我們參考長江行業(yè)分類，以公司當(dāng)前主要貢獻(xiàn)業(yè)績的電力業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)對于電力類公司進(jìn)行分類，分火力發(fā)電運(yùn)營、水力發(fā)電運(yùn)營、新能源發(fā)電運(yùn)營和電網(wǎng)運(yùn)營 4 個板塊進(jìn)行分析。

 

1.1 2021 年三季度：風(fēng)光偏弱，水火承壓

 

雖然受到天氣因素、能耗雙控影響及去年基數(shù)用電基數(shù)開始修復(fù)的影響，三季度全國用電量同比增速未能保持上半年的高水平，但三季度 7-9 月依然保持穩(wěn)健增長，當(dāng)月同比增速分別為 12.8%、3.6%和 6.8%。

 

供給方面，雖然發(fā)電能力持續(xù)提升，新增發(fā)電設(shè)備容量也保持同步高速增長，但其中主要是風(fēng)電和光伏裝機(jī)。前三季度，全國新增發(fā)電裝機(jī)容量 9240 萬千瓦，同比增加 2016萬千瓦，其中風(fēng)電新增 1643 萬千瓦、光伏新增 2556 萬千瓦。

 

用電需求和負(fù)荷保持高速增長，風(fēng)電、光伏發(fā)電功率不穩(wěn)定、易受到天氣等環(huán)境因素的影響，使得我國電力供需形勢持續(xù)緊張，而三季度以來持續(xù)上漲的煤價(jià)也限制了火電的發(fā)電意愿。9 月份以來國家電網(wǎng)經(jīng)營區(qū)有 17 個省份實(shí)施了有序用電，日最大規(guī)模已經(jīng)超過了 3900 萬千瓦。

 

在需求高增和成本提升的環(huán)境下，電力板塊整體呈現(xiàn)收入增長但盈利下滑的局面：2021年三季度，電力板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3997.36 億元，同比增長 9.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤144.01 億元，同比減少 70.43%；實(shí)現(xiàn)毛利率 12.25%，同比下降 15.89 個百分點(diǎn)。

 

分板塊來看：

 

火電：高煤價(jià)壓制下，雖然需求旺盛保障火電發(fā)電空間，但板塊業(yè)績依然出現(xiàn)明顯虧損，毛利層面亦僅實(shí)現(xiàn)微利；

 

水電：三季度來水發(fā)電情況并無明顯改善，雖然成本費(fèi)用的下降依然是水電的增利因素，但是難以彌補(bǔ)發(fā)電偏弱帶來的利潤下滑，板塊單季度收入與業(yè)績均同比下滑；

 

新能源發(fā)電：三季度新能源裝機(jī)依然保持較高增長，助力收入實(shí)現(xiàn)較高增長，但天氣環(huán)境等因素影響下發(fā)電表現(xiàn)偏弱，板塊毛利率明顯下滑，業(yè)績同比微增；

 

電網(wǎng)：用電需求增長有助于電網(wǎng)公司售電量提升，發(fā)電表現(xiàn)改善利好平均供電成本降低，電網(wǎng)板塊延續(xù)了此前高增長表現(xiàn)，其中三峽水利的業(yè)績增長是板塊整體實(shí)現(xiàn)業(yè)績提升的核心因素。

 

1.2 2021 前三季度：Q3 盈利欠佳，累計(jì)業(yè)績增速轉(zhuǎn)負(fù)

受板塊三季度盈利下滑的影響，前三季度電力板塊業(yè)績由上半年的同比增長轉(zhuǎn)為同比下降。2021 年前三季度電力板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 10669.10 億元，同比增長 16.26%；實(shí)現(xiàn)業(yè)績 720.32 億元，同比減少 31.22%；實(shí)現(xiàn)毛利率 17.44%，同比減少 9.06 個百分點(diǎn)。（報(bào)告來源：未來智庫）

 

其中：

 

火電：上半年板塊業(yè)績同比減少 13.23%，三季度業(yè)績虧損影響下，前三季度業(yè)績同比下滑幅度擴(kuò)大到 69.28%；

 

水電：三季度是水電汛期，來水偏弱的影響更大，使得水電板塊業(yè)績由上半年的同比增長轉(zhuǎn)為前三季度的同比減少；

 

新能源發(fā)電：三季度表現(xiàn)偏弱，單季度業(yè)績同比微增，前三季度整體業(yè)績同比增幅較上半年明顯收窄；

 

電網(wǎng)：用電需求增長下電網(wǎng)公司售電規(guī)模提升，三峽水利優(yōu)異業(yè)績表現(xiàn)助力板塊業(yè)績延續(xù)高增長。

 

三季度以來電力板塊估值顯著修復(fù)，主因系新能源相關(guān)政策加碼以及煤電電價(jià)改革推進(jìn)，使得資本市場開始重估電力公用行業(yè)。從當(dāng)前估值與歷史估值中樞來看，截至 2021 年10 月 29 日，CJ 電力板塊 PE 為 23.01，高于近 3 年 PE 均值 17.53 和近 5 年 PE 均值18.366；CJ 電力板塊 PB 為 1.78，高于近 3 年 PB 均值 1.39 和近 5 年 PB 均值 1.51。

 

分板塊來看，雖然火電估值依然處于歷史低位，但較二季度已有明顯修復(fù)，此外能源轉(zhuǎn)型預(yù)期催化下綠色電能估值提升明顯，水電已接近歷史估值上四分位水平，新能源發(fā)電估值也有環(huán)比明顯提升。

 

2.火電：煤價(jià)遠(yuǎn)超承受極限，板塊虧損面近七成

 

2.1 2021 年三季度：高煤價(jià)導(dǎo)致火電虧損嚴(yán)重

 

旺盛需求帶動下，三季度火電實(shí)現(xiàn)利用小時(shí)和發(fā)電量的同比增長，其中三季度火電發(fā)電量同比增長 7.43%，火電利用小時(shí)同比提升 53 小時(shí)。發(fā)電量的同比增長帶動火電板塊收入提升，2021 年三季度火電板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2928.96 億元，同比增長 13.42%。

 

但是成本端煤價(jià)的持續(xù)攀升使得火電企業(yè)面臨極大的壓力，三季度動力煤價(jià)持續(xù)上漲，動力煤(Q5500,山西產(chǎn))秦皇島市場價(jià)三季度末達(dá)到了1682.5元/噸，三季度均價(jià)1142.46元/噸。受此影響，2021 年三季度火電板塊歸母凈利潤虧損 101.64 億元。

 

其中大型火電公司華能國際、華電國際、大唐發(fā)電、京能電力等單季度虧損均超過 10 億元，35 家火電公司中僅有 11 家實(shí)現(xiàn)盈利，其他 24 家單季業(yè)績虧損，虧損面近7成。

 

2.2 2021 前三季度：單季巨額虧損拖累,累計(jì)降幅快速擴(kuò)大

 

受到第三季度業(yè)績表現(xiàn)不佳的影響，火電板塊前三季度業(yè)績同比減少 69.28%，較上半年的同比減少 13.23%相比，前三季度業(yè)績同比降幅快速擴(kuò)大。

 

2.3 火電板塊重點(diǎn)公司跟蹤

 

福能股份：煤價(jià)上漲及投資收益下行擾動短期盈利，長期關(guān)注海風(fēng)成長確定性

 

2021 年第三季度，在下游熱力需求較為旺盛的背景下，公司完成供熱量 231.25 萬噸，同比增長 16.53%，“以熱定電”屬性帶動公司熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組在三季度保持較高發(fā)電量水平。或由于電廠檢修安排，福能貴電發(fā)電量同比減少 36.5%，成為公司整體發(fā)電量同比下降 2.58%的主因。整體來看，發(fā)電量同比下降基礎(chǔ)上，三季度營業(yè)收入同比增長主要來自于供熱業(yè)務(wù)增長及氣電機(jī)組替代電量收入同比增加。

 

今年三季度以來，主產(chǎn)地部分中小煤礦缺少煤管票停產(chǎn)增多，而前期批復(fù)生產(chǎn)的煤礦或在短期內(nèi)難以完全釋放全部產(chǎn)能，供需博弈之下，動力煤價(jià)格屢創(chuàng)新高。三季度秦皇島動力煤市場均價(jià)（Q5500，山西產(chǎn)）為 1142.46 元/噸，同比增長 98.55%，成本壓力陡增使得三季度營業(yè)成本同比增長 44.41%，從而毛利率同比下滑 9.97個百分點(diǎn)至 8.08%。此外，三季度投資收益同比減少 1.54 億元亦為不可忽視的減利因素，除公司參股的煤電資產(chǎn)神華福能或受煤價(jià)高企擾動出現(xiàn)盈利下行外，我們發(fā)現(xiàn)公司前三季度投資收益共為 4.17 億元，其中權(quán)益法核算的投資收益為 4.09 億元，據(jù)此我們推測華潤溫州分紅（成本法核算）未在今年三季度兌現(xiàn)，此部分差額或?yàn)橥顿Y收益減少主因。總結(jié)來看，三季度業(yè)績同比減少 78.45%來自于煤炭價(jià)格上漲導(dǎo)致的燃煤發(fā)電機(jī)組供電、供熱成本同比增加及投資收益同比降低。

 

目前公司在建海上風(fēng)電機(jī)組長樂外海 C 區(qū)正在全力搶裝中，短期臺風(fēng)或?qū)ζ浣ㄔO(shè)進(jìn)度產(chǎn)生一定擾動，但長期來看，公司未來有望繼續(xù)將福能集團(tuán)和三峽集團(tuán)的股東優(yōu)勢，進(jìn)一步轉(zhuǎn)變成為風(fēng)電項(xiàng)目獲取方面的資源“護(hù)城河”。在“碳中和”的時(shí)代浪潮之下，公司有望憑借著充沛的項(xiàng)目資源儲備以及合作股東方的資本與資源投入，在一眾地方性發(fā)電企業(yè)中率先憑借區(qū)位優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)從“傳統(tǒng)能源運(yùn)營”向“新能源運(yùn)營”賽道的切換，長期成長性值得期待。

 

華能國際：需求回暖支撐收入，煤價(jià)高企稀釋盈利

 

2021 年第三季度公司新投產(chǎn)風(fēng)電機(jī)組 583.6 兆瓦、光伏機(jī)組 278 兆瓦，帶動風(fēng)電、光伏單三季度售電量分別同比增長 43.97%和 31.92%。此外，1-9 月全社會用電量累計(jì)同比增長 12.9%，尤其迎峰度夏期間持續(xù)旺盛的用電需求拉動火電負(fù)荷高速增長，故公司火電機(jī)組利用小時(shí)增加較多，單三季度公司實(shí)現(xiàn)煤機(jī)發(fā)電量 1026.85億千瓦時(shí)，同比增長 9.34%。整體來看，需求向好及新增風(fēng)光產(chǎn)能拉動公司第三季度完成售電量 1151.88 億千瓦時(shí)，同比增長 10.98%，延續(xù)上半年增長趨勢。或受電力供需整體偏緊影響，市場化比例提升拉動公司平均電價(jià)上行，2021 年前三季度公司境內(nèi)電廠平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為 417.79 元/兆瓦時(shí)，同比上升 1.28%。量價(jià)齊升之下，公司三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 498.90 億元，同比增長 16.82%。

 

今年三季度以來，主產(chǎn)地部分中小煤礦由于缺少煤管票停產(chǎn)增多，而前期批復(fù)生產(chǎn)的煤礦或在短期內(nèi)難以完全釋放全部產(chǎn)能，持續(xù)供需博弈之下，動力煤價(jià)格屢創(chuàng)新高。經(jīng)計(jì)算，三季度秦皇島動力煤市場均價(jià)（Q5500，山西產(chǎn)）為 1142.46 元/噸，同比增長 98.55%，考慮到公司目前裝機(jī)容量中火電仍占主體，疊加火電發(fā)電量持續(xù)提升，煤炭成本壓力陡增對公司火電盈利能力形成一定壓制，三季度公司營業(yè)成本同比增長 49.09%，致毛利率同比下滑 22.25 個百分點(diǎn)至-2.78%。整體來看，燃料成本端壓力為公司三季度業(yè)績同比減少 203.05%的主因；前三季度公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 7.83 億元，亦在高煤價(jià)的拖累下同比減少 91.42%。

 

國投電力：燃料成本高企拖累業(yè)績，分紅比例提升彰顯價(jià)值

 

盡管雅礱江水電旗下楊房溝電站 2 臺共 75 萬千瓦于 7 月投產(chǎn)、兩河口電站 2 臺機(jī)組共 100 萬千瓦于 9 月投產(chǎn)，貢獻(xiàn)增量發(fā)電量，但來水整體偏枯仍導(dǎo)致公司三季度水電發(fā)電量同比減少 1%。用電量持續(xù)增長拉動公司火電負(fù)荷率提升，從而公司三季度火電發(fā)電量增長 9.36%。此外，風(fēng)電場的陸續(xù)投運(yùn)及對風(fēng)電光伏多個項(xiàng)目的并購促使公司三季度風(fēng)光發(fā)電量分別增長 26.46%和 3.15%。電價(jià)方面，楊房溝電站目前暫未明確電價(jià)機(jī)制，按四川省內(nèi)其他徑流式水電站電量消納方式暫估，兩河口電站暫按過渡期電價(jià)結(jié)算。或受市場化電量結(jié)算價(jià)格和周期影響，雅礱江水電三季度平均上網(wǎng)電價(jià)同比下降 1.75%，但整體來看，公司三季度平均上網(wǎng)電價(jià)同比提升 2.04%。量價(jià)齊升之下，公司三季度收入端維持景氣，同比增長 6.68%。

 

今年以來，煤炭市場供需持續(xù)趨緊，動力煤價(jià)格屢創(chuàng)新高。經(jīng)計(jì)算，前三季秦皇島動力煤市場均價(jià)（Q5500，山西產(chǎn)）同比增長 67.36%，三季度漲幅更是高達(dá) 98.55%。煤價(jià)高企疊加火電發(fā)電量增長，燃料成本壓力陡增使得公司三季度營業(yè)成本同比增長 55.61%，遠(yuǎn)高于收入增幅，稀釋盈利能力；亦帶來參股火電企業(yè)利潤同比下降，從而對投資收益形成拖累。增利因素方面，公司三季度實(shí)現(xiàn)其他收益 3.07 億元，同比增長 2.79 億元，主因系雅礱江水電收到以前年度的增值稅返還。整體來看，燃料成本提升疊加投資收益下滑致三季度業(yè)績同比減少 47.34%。（報(bào)告來源：未來智庫）

 

公司發(fā)布 2021-2023 年股東回報(bào)計(jì)劃：2021-2023 年公司擬每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表可分配利潤的 50%，分紅比例從 35%提升至 50%彰顯公司長期投資價(jià)值。

 

 

 

3.水電：偏弱水情未見改善，盈利規(guī)模同比收縮

 

3.1 2021 年三季度:西南水情持續(xù)偏枯，非經(jīng)難補(bǔ)下滑缺口

 

汛期全國降雨呈現(xiàn)北方偏多，而水電資源集中的西南地區(qū)相對不足，水電發(fā)電表現(xiàn)較弱，2021 年第三季度全國水電發(fā)電量同比下滑 1.25%，水電利用小時(shí)同比降低 68 小時(shí)，降幅遠(yuǎn)高上半年。受來水發(fā)電偏弱影響，三季度水電板塊收入同比下滑。上半年對水電板塊盈利形成有效支撐的成本降低、投資收益提升等因素依舊在三季度發(fā)揮效果，但由于三季度為水電汛期所在時(shí)期，發(fā)電量下滑帶來的減利影響難以被增利因素補(bǔ)足。

 

2021 年三季度，水電板塊實(shí)現(xiàn)營收 315.41 億元，同比減少 11.88%；歸母凈利潤 154.42億元，同比減少 14.85%；毛利率 64.22%，同比下降 1.17 個百分點(diǎn)。其中，僅有川投能源、湖南發(fā)展、閩東電力單季度盈利高于去年同期，長江電力、華能水電等 7 家水電公司業(yè)績均同比下滑。

 

3.2 2021 前三季度：汛期表現(xiàn)偏弱，累計(jì)業(yè)績同比下滑

 

由于三季度盈利在水電公司全年盈利中比重較高，今年三季度偏弱的發(fā)電和業(yè)績表現(xiàn)，也直接使得水電發(fā)電量和水電板塊累計(jì)業(yè)績從上半年的同比增長轉(zhuǎn)為了前三季度的同比減少。2021 年 1-9 月，全國水電發(fā)電量同比減少 0.9%，水電利用小時(shí)數(shù)同比下降 100 小時(shí)。2021 年前三季度水電板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 706.28 億元，同比減少 3.18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 297.72 億元，同比減少 1.98%。

 

3.3 水電板塊重點(diǎn)公司追蹤

 

長江電力：來水偏弱營收壓力提升，投資收益難補(bǔ)盈利下滑缺口

 

來水偏枯水電出力下滑，公司營收支撐減弱。今年三季度溪洛渡水庫來水總量約531.61 億立方米，較上年同期偏枯 29.59%，三峽水庫來水總量約 2207.86 億立方米，較上年同期偏枯 18.22%。此外，上游機(jī)組投產(chǎn)或也對公司下游電站來水產(chǎn)生一定影響。受偏枯的來水影響，公司發(fā)電量有所回落，三季度總發(fā)電量約 811.87億千瓦時(shí)，較上年同期減少 10.83%。其中，三峽電站完成發(fā)電量 415.07 億千瓦時(shí)，同比減少 11.57%；葛洲壩電站完成發(fā)電量 62.32 億千瓦時(shí)，同比增加 15.50%；溪洛渡電站完成發(fā)電量 218.37 億千瓦時(shí)，同比減少 16.22%；向家壩電站完成發(fā)電量 116.10 億千瓦時(shí)，同比減少 8.22%。電量回落拖累營收表現(xiàn)，三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 205.47 億元，同比減少 10.46%。

 

營業(yè)成本持續(xù)回落，投資收益難補(bǔ)盈利下滑缺口。今年以來，公司營業(yè)成本下降趨勢顯著，三季度公司營業(yè)成本同比下滑 10.55%，使得三季度毛利率為 70.75%，同比逆勢增長 0.03 個百分點(diǎn)。此外，近年來公司聚焦主責(zé)主業(yè)，搶抓市場機(jī)遇，圍繞清潔能源、配售電、區(qū)域能源平臺、產(chǎn)業(yè)鏈上下游等領(lǐng)域加強(qiáng)戰(zhàn)略投資。在公司大力對外投資影響下，三季度公司實(shí)現(xiàn)投資收益 13.58 億元，同比增加 3.93 億元，增幅為 40.73%，投資收益的大幅增長在一定程度上降低了電量下滑的壓力。綜合影響下，公司三季度歸母凈利潤同比降低 11.04%。

 

華能水電：水情偏弱電量下滑致業(yè)績收窄，長期關(guān)注高度市場化下電價(jià)彈性

 

來水偏枯致電量下滑，整體電價(jià)未出現(xiàn)明顯漲幅。受來水整體偏枯影響，公司第三季度完成發(fā)電量 295.28 億千瓦時(shí)，較上年同期的 347.27 億千瓦時(shí)下降 14.97%。根據(jù)三季度營業(yè)收入推算，公司三季度平均上網(wǎng)電價(jià)較去年同期基本持平。在三季度云南省交易電價(jià)中樞同比上行的背景下，我們推測公司平均上網(wǎng)電價(jià)并未出現(xiàn)大幅提升的主因或系電量消納結(jié)構(gòu)有所變動。整體來看，發(fā)電量下滑直接導(dǎo)致三季度營業(yè)收入同比減少 14.88%。

 

 

 

投資收益增長難掩電量下滑之瑜，單季度業(yè)績不可避免下滑。公司三季度實(shí)現(xiàn)投資收益 3.01 億元，同比增長 1.88 億元。綜合來看，公司三季度業(yè)績同比減少 26.73%主因仍為電量下行。

 

供需持續(xù)改善，看好高度市場化下電價(jià)提升釋放業(yè)績彈性。2019 以來云南有大量水電硅、電解鋁項(xiàng)目投入運(yùn)行或者開工建設(shè)，或?qū)⒊掷m(xù)帶動用電需求提升。近年云南省棄水電量已經(jīng)明顯下降，未來?xiàng)壦娏哭D(zhuǎn)換為實(shí)際電量的增量空間不大，而省內(nèi)風(fēng)光清潔能源的增量規(guī)模也相對有限，因此我們預(yù)計(jì)云南省內(nèi)電力供需環(huán)境將持續(xù)改善，將對公司省內(nèi)消納電量的上網(wǎng)電價(jià)形成支撐，2021 年 1-10 月云南電力市場化交易中省內(nèi)直接交易均價(jià) 0.19382 元/千瓦時(shí)，較上年同期的 0.17290 元/千瓦時(shí)提升約 2 分/千瓦時(shí)，建議關(guān)注公司在經(jīng)營環(huán)境改善下的投資機(jī)會。

 

4.新能源發(fā)電：裝機(jī)保持高速成長，資源偏弱限制業(yè)績表現(xiàn)

 

4.1 2021 年三季度：盈利同比微增，風(fēng)況限制彈性

 

三季度新能源發(fā)電裝機(jī)總體延續(xù)了快速增長，風(fēng)電、光伏和核電新增裝機(jī)分別為 559 萬千瓦、1255 萬千瓦和 113 萬千瓦，其中風(fēng)電新增量雖然同比有所降低但仍處較高水平，光伏新增裝機(jī)遠(yuǎn)高于上年年同期。利用小時(shí)方面，今年三季度風(fēng)電光伏出力減弱，光伏同比基本持平，風(fēng)電未能延續(xù)上半年的出力高增長。在裝機(jī)高速增長的情況下，三季度新能源發(fā)電延續(xù)同比快速提升。

 

2021 年三季度，新能源發(fā)電運(yùn)營板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 644.06 億元，同比增長 19.94%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 82.71 億元，同比增長 0.55%；實(shí)現(xiàn)毛利率 34.95%，同比減少 4.34 個百分點(diǎn)。板塊單季度業(yè)績未能延續(xù)高速增長的原因在于：1）三季度風(fēng)況同比減弱，未能延續(xù)上半年的高增長，影響風(fēng)電經(jīng)營效益；2）板塊內(nèi)兆新股份因本期處置部分光伏電站公司股權(quán)產(chǎn)生大額股權(quán)處置虧損，中利集團(tuán)因由于專網(wǎng)事件影響延續(xù)業(yè)績虧損。

 

4.2 2021 前三季度：上半年表現(xiàn)優(yōu)異，助力業(yè)績快速增長

 

雖然單季度表現(xiàn)難言理想，但在上半年業(yè)績高增長起到的托底作用下，前三季度板塊業(yè)績依然實(shí)現(xiàn)較高同比增速。（報(bào)告來源：未來智庫）

 

2021年前三季度，新能源發(fā)電運(yùn)營板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1766.43億元，同比增長21.09%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 248.50 億元，同比增長 16.12%；實(shí)現(xiàn)毛利率 37.94%，同比減少 2.20個百分點(diǎn)。

 

4.3 新能源發(fā)電板塊重點(diǎn)公司追蹤

 

三峽能源：風(fēng)況及光照條件減弱，公司三季度業(yè)績承壓

 

機(jī)組投產(chǎn)拉動電量提升，三季度公司營收增長顯著。公司 2021 年第三季度總發(fā)電量 70.95 億千瓦時(shí)，同比增加 35.19%。其中，陸上風(fēng)電完成發(fā)電量 34.80 億千瓦時(shí)，同比增加 28.79%；海上風(fēng)電完成發(fā)電量 7.58 億千瓦時(shí)，同比增加 61.28%；光伏發(fā)電完成發(fā)電量 24.69 億千瓦時(shí)，同比增加 39.26%；小水電完成發(fā)電量 3.88億千瓦時(shí)，同比增加 28.05%。雖然公司發(fā)電量快速提升，但與裝機(jī)增速相比仍相形見絀，截至 2021 年 6 月末，公司控股裝機(jī)達(dá) 1643.7 萬千瓦，即使與去年三季度末相比也增長了 38.15%，已經(jīng)高于發(fā)電量增速，三季度隨著公司裝機(jī)繼續(xù)投產(chǎn)，同比增速或?qū)⒏撸径入娏吭鏊俚陀谘b機(jī)增速或系公司裝機(jī)所在區(qū)域風(fēng)況及光照條件減弱。在電量增長拉動下，公司三季度營業(yè)收入同比增加 32.48%。

 

多重減利因素共同發(fā)力，三季度業(yè)績同比回落。在裝機(jī)規(guī)模快速擴(kuò)張拉動下，公司營業(yè)成本增速達(dá) 43.50%，公司期間費(fèi)用也實(shí)現(xiàn)了快速提升，三季度公司管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比增加 73.20%及 34.76%，公司成本費(fèi)用率均高于營收增速。此外，或系盈利結(jié)構(gòu)變化，三季度公司所得稅支出及少數(shù)股東損益增速均高于利潤總額增速，進(jìn)一步拖累了業(yè)績表現(xiàn)。值得注意的是三季度公司對去年同期信用減值損失進(jìn)行重述調(diào)整，去年三季度業(yè)績較重述前增長了 17.52%。在上述減利因素綜合影響下，三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 7.24 億元，同比減少 1.27%。

 

中國核電：產(chǎn)能擴(kuò)張攜匯能并表助營收提升，成本費(fèi)用增加制約盈利彈性表現(xiàn)

 

核電投產(chǎn)攜手風(fēng)光入列，電量增長助力營收增長。公司三季度核電發(fā)電量同比增長14.47%，主因系田灣 5 號機(jī)組去年 9 月投產(chǎn)，且去年上半年需求受疫情影響從而在上半年產(chǎn)生了低基數(shù)效應(yīng)，三季度電量增速收窄主要系同期基數(shù)隨疫情管控而有所修復(fù)，但整體來看增速依然保持相對高位。此外，在公司新能源裝機(jī)快速增長拉動下，公司三季度單季新能源發(fā)電量同比增長 38.77%。綜合來看，公司三季度整體發(fā)電量同比增長 15.58%，在發(fā)電量快速增長拉動下公司三季度營業(yè)收入同比增長 16.68%。

 

成本限制盈利彈性，費(fèi)用結(jié)轉(zhuǎn)或成主因。或由于機(jī)組大修及其相關(guān)費(fèi)用結(jié)算時(shí)點(diǎn)原因，同時(shí)疊加田灣 6 號機(jī)組正式商運(yùn)后帶來折舊費(fèi)用增加，公司三季度單季營業(yè)成本同比增長 25.79%，顯著提升公司成本科目。此外，新機(jī)組投產(chǎn)帶來的裝機(jī)規(guī)模增加導(dǎo)致相應(yīng)管理費(fèi)用提升，公司三季度管理費(fèi)用同比增長 26.82%；研發(fā)投入力度加大也帶來三季度研發(fā)費(fèi)用同比增長 30.50%。在電量增速放緩，新機(jī)組投產(chǎn)帶來成本費(fèi)用提升的影響之下，公司三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 20.33 億元，相較上年同期增長 3.92%，增速相較上半年有所放緩，成本管控對于公司盈利能力仍產(chǎn)生一定影響。

 

中國廣核：電量修復(fù)營收增長，公司業(yè)績穩(wěn)步提升

 

臺山核電復(fù)產(chǎn)拉動電量提升，三季度營收大幅增長。三季度以來，隨著臺山 2 號機(jī)組檢修完畢恢復(fù)正常發(fā)電，臺山核電發(fā)電量實(shí)現(xiàn)了同比 31.92%的增長，此外在紅沿河 5 號機(jī)組并網(wǎng)的拉動下，公司聯(lián)營企業(yè)紅沿河核電發(fā)電量同比增速達(dá) 26.73%。得益于此，公司管理運(yùn)營核電機(jī)組三季度完成發(fā)電量 575.16 億千瓦時(shí)，同比增長9.97%，其中公司控股運(yùn)營核電機(jī)組發(fā)電量同比增長 6.47%。此外，或得益于工程公司對惠州核電項(xiàng)目、蒼南核電項(xiàng)目和中廣核風(fēng)電業(yè)務(wù)的施工量增加，三季度非核電業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了快速增長，從而拉動三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 222.69 億元，同比增加 21.10%。

 

 

 

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，三季度業(yè)績穩(wěn)步提升。三季度以來，受低毛利的非電業(yè)務(wù)快速增長，公司毛利率同比下滑 5.09 個百分點(diǎn)至 34.18%，但在電力業(yè)務(wù)的支撐下，三季度實(shí)現(xiàn)毛利潤 76.11 億元，同比增長 5.42%。公司持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，截至三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為 62.12%，較二季度末降低 1.85 個百分點(diǎn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化疊加貸款利率的回落，三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比降低 6.72%。綜合影響下，公司三季度凈利潤同比增長 10.86%。或系公司盈利結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，三季度公司歸母凈利潤同比增長 7.82%，略低于凈利潤增幅。

 

5.電網(wǎng)：三峽水利亮眼表現(xiàn)，拉動板塊快速增長

 

5.1 2021 年三季度：需求旺盛發(fā)電改善，業(yè)績延續(xù)高增長

 

2021 年三季度，電網(wǎng)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 108.93 億元，同比減少 35.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 8.52 億元，同比增長 19.42%；實(shí)現(xiàn)毛利率 13.68%，同比提升 5.45 個百分點(diǎn)。地方電網(wǎng)板塊 2021 年三季度收入同比減少的原因在于桂東電力成品油業(yè)務(wù)收入顯著減少；板塊盈利實(shí)現(xiàn)高速增長，且同比增速遠(yuǎn)超二季度的原因在于全社會用電需求旺盛，帶動地方電網(wǎng)公司售電量實(shí)現(xiàn)高增長，此外雖然全國來水不佳，但三峽水利等公司所在流域來水發(fā)電情況明顯改善，起到了優(yōu)化供電成本的效果。

 

5.2 2021 前三季度：三季度盈利優(yōu)異，抬升板塊成長中樞

 

三峽水利資產(chǎn)重組于 2020 年 5 月份完成，上半年并表范圍變動、業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增長，是電網(wǎng)板塊業(yè)績提升的核心驅(qū)動力。三季度需求向好、來水改善下，三峽水利延續(xù)了業(yè)績高增長，也帶動板塊整體業(yè)績實(shí)現(xiàn)同比提升。2021 年前三季度，電網(wǎng)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 338.61 億元，同比減少 3.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 15.57 億元，同比增長 16.43%；實(shí)現(xiàn)毛利率 12.18%，同比增加 2.88 個百分點(diǎn)。

 

 

 

5.3 電網(wǎng)板塊重點(diǎn)公司追蹤

 

三峽水利：售電及電解錳業(yè)務(wù)量價(jià)齊升，公司三季度業(yè)績表現(xiàn)亮眼

 

電力及電解錳業(yè)務(wù)共同發(fā)力，三季度營收大幅增長。今年三季度以來，全國用電需求旺盛，公司完成售電量 34.15 億千瓦時(shí)，同比增加 17.03%，其中公司自發(fā)電上網(wǎng)電量為 11.93 億千瓦時(shí)，同比增長 10.29%。此外，今年以來全國電力供需持續(xù)趨緊，多地電價(jià)應(yīng)聲上漲，公司前三季度售電均價(jià)為 0.4226 元/千瓦時(shí)（不含稅），同比增長 1.42%。量價(jià)齊升下，電力業(yè)務(wù)或?qū)崿F(xiàn)大幅增長。非電業(yè)務(wù)方面，三季度電解錳市場價(jià)大幅提升，長江有色市場電解錳 1#平均價(jià)達(dá) 2.66 萬元/噸，同比增幅高達(dá) 143.05%，電解錳價(jià)格大幅提升將拉動公司非電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長。整體來看，公司三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 25.67 億元，同比增加 43.92%。

 

電解錳業(yè)務(wù)及公允價(jià)值變動收益拉動下，公司業(yè)績表現(xiàn)亮眼。在電解錳價(jià)格及售電業(yè)務(wù)增長拉動下，三季度公司實(shí)現(xiàn)毛利潤 5.42 億元，同比增加 41.48%。 此外，8 月 11 日公司全資子公司電力投資公司與涪陵電力簽訂了《股票認(rèn)購協(xié)議》，以自有資金按照 12.18 元/股的價(jià)格認(rèn)購了 4 億元的涪陵電力非公開發(fā)行的股份，而隨后涪陵電力股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異，公司在三季度確認(rèn)公允價(jià)值變動凈收益 1.56 億元，同比增加 1.53 億元。此外公司增持股權(quán)的聯(lián)營企業(yè)實(shí)現(xiàn)較多利潤，使公司投資收益同比增加 212.46%。整體來看，在上述多項(xiàng)增利因素影響下，公司三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 3.79 億元，同比增加 110.91%。