1.1. 鐵鋰龍頭開展全球化布局，受益于新能源車需求爆發

 

國軒高科成立于 2006 年，是我國最早從事動力鋰電池的企業之一。

 

 

早在 2007 年，公司的第一條磷酸鐵鋰電池生產線就正式投產。2015 年，公司借殼東源電器于深交所上市；2017 年，公司與上海電氣成立合資公司，將商業版圖擴張至儲能領域；2019 年公司的業務再度擴張，與德國 Bosch、印度 Tata 和華為形成戰略合作關系；2020 年，公司引入大眾作為戰略投資者，獲得產品、管理、融資與品牌影響力等多方面提升；2021 年公司彰顯國際影響力，收購 Bosch 德國哥廷根工廠并與越南 Vinfast 建立合作，公司的儲能產品及實驗室獲得 CSA 認證；2022 年公司于瑞士交易所成功發行全球存托憑證（GDR）。

 

 

1.2. 大眾戰略性入股，助公司吹響國際化號角

 

2022年5月28日，大眾與公司簽訂合約，通過股份轉讓和定增成為第一大股東，持股比例達 24.77%。根據《股東協議》的約定，大眾中國將不可撤回地放棄其在未來 36 個月確保其表決權比例低于公司董事長李縝及其一致行動人至少 5%。目前公司實際控制人仍為董事長李縝，與其一致行動人李晨合計持有公司股份 17.01%。

 

公司引入大眾作為戰略投資者將收益于以下方面：

 

1）產品開發：大眾派工程團隊來對公司整車需求和外觀進行指導，讓公司的工程師團隊從整車角度出發，加深對動力電池的要求的理解。

 

2）加強管理：大眾入股后對公司的管理團隊進行了一定調整，包括財務負責人、首席采購官和合規負責人等，百年車企的管理模式將為公司的治理提供借鑒思路。

 

3）融資成本：大眾作為戰略投資者是對公司的背書，有利于使公司以更低的成本獲得融資，降低財務費用率。

 

4）品牌國際化：大眾入股后公司海外股東持股比例為 30%以上，對于公司而言產品出海將有更大的便利性。

 

 

1.3 財務分析：營收快速增長，凈利率不斷改善

 

受益于磷酸鐵鋰電池滲透率大幅提升和國內新能源汽車市場爆發，公司營業收入進入增長快車道。

 

2021 年公司實現營收 103.6 億元，同比增長 54.01%，實現歸母凈利潤 1.02 億元，同比減少 31.9%；2022 年 Q1-Q3 公司實現營收 144.3 億元，同比增長 152.0%，實現歸母凈利潤 1.5 億元，同比增長 120.6%；22 年 Q3 單季度公司實現營業收入 57.88 億元，同比增長 166.2%，實現歸母凈利潤 0.85 億元，同比增長 325.0%，環比增長 157.6%。在 2022 年上游原材料電池及碳酸鋰價格維持高位的背景下，公司歸母凈利潤同環比保持增長。

 

 

2021 年公司毛利率 18.6%，凈利率 0.7%，海外業務毛利率為 36.6%，2022 年 Q1-Q3 毛利率 14.1%,，2022 年 Q3 單季度毛利率 13.66%，環比下降 0.71pct，凈利率 1.94%，環比增加 1.24pct，毛利率有所下降但凈利率有所提升。

 

公司毛利承壓主要是因為 2022 年上游原材料價格較高，然而公司海外業務毛利率較高，隨著公司在海外的業務的積極拓展，未來公司的毛利率有望得到修復。

 

費用率方面，期間費用率波動下降。

 

公司注重研發方面的投入，公司研發費用率多年保持較高水平，2021 年公司研發費用率為 6.22%，2022 年 Q1-Q3 公司研發費用率為 7.20%。2021年公司管理費用率為 5.49%，2022年 Q1-Q3公司管理費用率為 6.81%，管理費用提升主要系員工股權激勵費用增加。

 

2019 年公司因發行可轉債支持 3 項動力鋰電池產業化項目建設，財務費用率提升至 5.9%；2022 年 Q1-Q3 因發行 GDR 募集資金管理收益，財務費用率下降至 0.2%。

 

公司銷售費用率也保持下降，主要是公司加深與客戶的合作關系以及提升收入與產能所導致的規模效應。

 

 

得益于電動車市場的快速增長和公司對海外業務的積極布局，公司業績大增。

 

2023 年 1 月 31 日，國軒高科發布 2022 年業績預告，預計 2022 年實現營收 211-239 億元，同比增長 104%-131%，2022 年歸母凈利潤 2.2-3.2 億元，同比增長 116%-214%；其中 22Q4 單季度歸母凈利潤 0.7-1.7 億元、同比增長 106%-400%。

 

2. 鐵鋰龍頭受益于“動力+儲能”雙驅增長

2.1. 電動車需求維持高景氣，磷酸鐵鋰主導動力電池裝機

 

近年來，我國新能源汽車產業發展迅速，全國新能源汽車銷量呈現出爆發式增長，中國汽車工業協會統計數據顯示，2022 年我國新能源汽車持續爆發式增長，產銷分別完成 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和 93.4%，連續 8 年保持全球第一。

 

 

2017-2022 年，中國新能源汽車銷量由 77.7 萬輛提升至 688.7 萬輛，CAGR 約為 54.71%。我們預計 23 年開始雖然新能源汽車需求增速放緩，但將維持高景氣度，預計 2023 年全國新能源汽車銷量將達 900 萬輛，2025 年或達 1350 萬輛。

 

磷酸鐵鋰（LFP）從 21 年開始裝機量反超三元。磷酸鐵鋰電池的回潮有多種因素，但主要的原因仍是成本，由于補貼逐漸退坡并將最終退出，而“雙碳”目標倒逼車企加大電動汽車銷售力度，因此，主機廠普遍面臨降低電動汽車成本的壓力，使之能與傳統內燃機汽車相競爭。

 

另一方面，磷酸鐵鋰電池技術過去幾年也有提升，再加上 CTP、刀片電池等結構創新技術優化了電池包的內部結構，使系統能量密度出現較大幅度的提升，在一定程度上彌補它的短板。

 

2022 年中國 LFP 電池裝機量 183.8GWh，占比近 62%，相較 2019 年 33%連續 4 年累積提升 29pcts，已反超三元電池成為我國裝機量最高的動力電池。

 

 

公司為國內動力電池上市第一股，2022 年動力電池裝機量 13.3GWh，出貨量 23.3GWh，市占率 4.5%，全國第四，LFP 電池研發多年，是行業內絕對龍頭，LFP 電池占公司動力電池裝機比例平均在 90%以上，2022 年公司 LFP 電池裝機市占率 6.5%，排在全國第三。

 

公司深度綁定下游客戶，包括上汽通用五菱、奇瑞汽車、長安汽車、零跑汽車、江淮汽車、吉利汽車和長城汽車等，新開拓廣汽埃安、理想等優質客戶。

 

目前上汽通用五菱已經成為公司第一大客戶，國軒高科更是暢銷車型宏光 Mini EV 的第一供應商，2022 年配套約 23.94 萬輛宏光 Mini EV，單車型裝機 3.4GWh。公司的 LFP 電池主要供給 A00 級車型配套，目前在國內市場競爭力很強，占據 A00 級車型裝機量市場將近三分之一的份額。

 

 

2022 年國軒積極開拓海外市場，在東南亞、南美、北美、歐洲等地區都進行了上游產業鏈和電池基地布局，同時與大眾、Vinfast、Rivian 等國際車企合作持續加深，成功進入雷諾-日產-三菱聯盟供應商體系，國軒于 2021 年 12 月與美國造車新勢力 Rivian 簽署戰略供應和本土化協議成為其 LFP 電池供應商，約定在 2023-2028 年期間累計供給不低于 200GWh 的 LFP 電池，用于其美國及全球市場產品。

 

Rivian 為北美首家批量交付純電動皮卡的汽車制造商，擁有靈活先進的大型車滑板底盤技術，于 2021 年 12 月在美上市，我們預計 23 年公司海外動力電池出貨量增長 10.3GWh。

 

2.2. 全產業鏈布局，全球化戰略步伐加快

 

公司擁有較強的產業復制與擴張能力，能夠通過技術創新、生產自動化和管理標 準化等途徑加快自身動力電池智能化制造的進程，獲得產能的規?；?。

 

近兩年公 司多個項目相繼投產，跑出產能加速度。公司旗下的南京新能源智能制造 38GWh 動 力電池項目、宜春國軒 30GWh 動力電池項目、柳州國軒 30GWh 動力電池項目等接連 投產。

 

此外，公司持續完善全產業鏈體系，從電池材料端、制造端到產品端均有布局，包括合肥廬江 20 萬噸磷酸鐵鋰和 3 萬噸高鎳三元正極材料項目、1 億平方米隔膜項目和 5000 噸硅基負極材料項目等，建成了完整的鋰電池垂直產業鏈，有效地保障供應鏈安全，實現成本管控，保證了公司的成本和產品競爭力。

 

面對儲能市場持續增長的需求，公司加強儲能市場開拓能力，與各地國家電網合作開發儲能項目，實現儲能持續放量。

 

同時，公司積極布局鋰電池回收再生業務，進一步降低生產成本，產品循環再利用，為原材料供應提供了保障。

 

 

國軒還分別與荷蘭 Ebusco 、德國 Bosch、印度 Tata、越南 VinES、泰國 Nuovo 及斯洛伐克 Inobat 等國際企業開展戰略合作，快速切入歐洲、東南亞、美國等潛力市場，同時為配合開拓海外市場，國軒在美國硅谷/克利夫蘭、歐洲德國、新加坡等多地設有研發基地，與當地合作方共同進行產品設計及電池技術研發，以滿足適應當地市場需求。

 

我們預計國軒有望借助海外電動車滲透率快速提升之勢，打開新的營收增長空間。

 

 

2.3. 前瞻性進入儲能領域，出貨量大增

 

公司在儲能電池方面擁有成熟的技術體系，主要產品包括集裝箱式儲能系統通信基站系列電源，5KWH / 10KWH 戶用儲能電源，易佳電智能移動儲能充電樁等。

 

在大型儲能電站系統、家庭小型儲能系統和備電電源等領域，為客戶提供高效、可靠、定 制化的儲能電源系統解決方案。

 

目前，公司積極與國內主要通信設備企業及國家電網等開展合作，大力開拓國內外儲能市場，重點布局發電側、電網側、電源側、用戶側四大儲能領域，產品廣泛應用于通訊基站、儲能電站、船舶動力電池、風光互補、移動電源、兩輪車等新能源領域。

 

 

2021 年 10 月，CSA（加拿大標準協會）集團在國軒高科總部舉行頒證儀式，國軒高科 27Ah 和 100Ah 磷酸鐵鋰儲能電池通過北美 ANSI / CAN / UL1973 標準認證和 UL9540A 第 4 版測試評估，國軒高科儲能實驗室被授予目擊實驗資質（WMTC），UL9540A 測試標準是美國 UL 公司提出的用來評估電化學儲能系統大規模熱失控火蔓延的測試方法，美國權威的行業規范及美國國家消防局的 NFPA855 標準等都對儲能系統提出了 UL9540A 列名的要求，該測試在全世界得到廣泛認可。

 

國軒高科磷酸鐵鋰儲能產品此次通過 UL9540A 測試評估和 CSA 認證，標志著國軒高科儲能系列產品（電芯、電池箱、電池簇、BMS 等）符合國際最高安全標準水平，技術能力走向世界前列。

 

 

公司快速切入儲能業務，儲能電池循環壽命可以達到 1.5 萬次，通過了 UL / TÜ V 等多項國際認證，在通訊基站 / 儲能電站 / 2C 等領域廣泛應用，已全面進入海外市場。

 

公司與華為、Invenergy、蘇美達等領先企業達成戰略合作，2022 年國軒儲能出貨量達到 5.5GWh，同比增長 10 倍，市場占比從 2021 年的 1.1%，大幅提升至 2022 年的 4.5%，成為全球主要儲能電池出貨廠商，22 年儲能電池出貨排名中國第六，我們預計 23 年公司儲能電池出貨量可達到 15GWh。

 

 

3. 高度重視技術研發，多項核心技術處于行業前沿水平

3.1. 重視人才與創新，研發投入持續居于行業最前列

 

公司堅持自主研發和創新，構建了多領域、內外協同的高標準、高效率、高質量研發模式，不斷加大動力電池和儲能電池的研發與投入，致力于電池結構、產品設計、制造工程及檢測試驗等電池全系列工程技術研究。

 

目前在鐵鋰正極材料、電池熱失控管理及半固態電池技術等前瞻性技術研究上，成果顯著，取得階段性進展。

 

同時，與大眾汽車等國際知名汽車企業的深度合作，在全球研發布局和海外高級研發人員引進力度進一步提升，為公司的戰略發展提供了強力支撐。

 

公司已于全球布局八大研發中心，包括中國上海、合肥、日本筑波、新加坡、美國硅谷、美國克利夫蘭等。

 

目前公司建設有國家級企業技術中心、國家 CNAS 認可檢測實驗中心、國家博士后科研工作站等國家級創新平臺，研發人員超 3000 人，截至 2022 年 12 月底，公司累計申請專利 6,344 項，累計授權專利 4,274 項，其中發明專利 1,121 項，專利及知識產權覆蓋電池材料、電芯結構設計與加工工藝、電池拆解回收等動力電池全產業鏈，研發實力與技術儲備行業領先。

 

 

國軒高科設有工程研究總院，下設前瞻研究院、材料研究院、電池研究院、產品工程院等十大研發機構，其中，檢測實驗中心投資 3 億元，占地 1.6 萬平方米，擁有動力電池材料、電芯、電池系統等全方位檢驗測試能力。

 

公司擁有一支深耕鋰電行業多年的技術創新團隊，核心成員包括國家“萬人計劃”科技創業領軍人才、安徽省戰略性新興產業技術領軍人才、歐美留學博士以及海外專家等多名中高端人才，均有較高的專業技能和豐富的業務管理經驗。同時公司注重校企合作，與中科院、中科大、新加坡國立大學、南洋理工大學、美國哥倫比亞大學、麻省理工學院、美國阿貢國家實 驗室和伯克利國家實驗室等高等學府、科研機構建立良好的合作關系；與 DENSO、三井化學等國外優秀動力電池配套企業建立密切合作關系，加強“產、學、研”結合，在電池材料、電池成組技術和電池管理系統等領域開展研究工作，共同探討動力電池技術難題。

 

公司高度重視研發投入，2022 年 Q1-Q3 研發投入總額 10.4 億元，同比增長 192%，研發總投入占營收比例達到 7.2%，高于行業可比公司億緯鋰能 5.9%，寧德時代 5.2%，鵬輝能源 4.5%。2021 年研發投入占營收比例達到 11.3%，近 5 年研發投入占營收比例始終在可比公司中位于前列。

 

 

3.2. 致力于發掘鐵鋰電池新技術，持續領先布局

 

2021 年 1 月，國軒高科發布 210Wh/kg 磷酸鐵鋰軟包電芯及 JTM（Jelly Roll To Module）電池技術，JTM 是一種全新的卷芯到模組集成技術，通過先進的一體化制造工藝將卷芯直接放入模組，一次完成整個模組的生產，在電芯內部并、串聯集成，使其在提高電池能量密度的同時兼具低成本與高成效性。

 

其方案可大幅降低生產周期及電池成本，同時電池及模組零部件也將大幅減少，整個模組的成組效率提升至 90%以上，搭載 210Wh/kg 高能量密度 LPF 電芯時模組能量密度接近 200Wh/kg，系統能量密度達 180Wh/kg，超過三元 NCM6 系水平，因其“柔中帶剛”的特性，JTM 電池又被為 “變形金剛式的柔性模組”。

 

 

與比亞迪刀片電池相比，刀片電池外觀為扁平且長條形，該方案是一種長電芯方案，在比亞迪原有的電芯的尺寸基礎上，通過對電芯的厚度減薄，增大電芯的長度，將電芯進行扁長化設計并且予以減薄設計，體積利用率提升，進而提高系統能量密度。

 

而 JTM 是通過多個單體電芯串聯放置于鋁殼中，國軒高科的大結構電池靈活性更高，通過改變串聯電芯的數量控制大小，便于模組的標準化設計，可廣泛適配滿足下游客戶需求。

 

磷酸錳鐵鋰（LMFP）是在磷酸鐵鋰（LFP）基礎上添加錳元素，獲得的新型正極材料。

 

錳的高壓特性能夠獲得比磷酸鐵鋰更高的電壓平臺，可使得目前磷酸鐵鋰的能量密度提高 15%-20%，并且有更好的低溫性能，同時保留了 LFP 較好的循環穩定性、安全性與經濟性。目前 LMFP 電池已完成 C 樣階段，公司預計 23 年下半年向量產階段推進。

 

此外，由于 LMFP 生產設備相較 LFP 變動較小，因此無需重建產線即可實現產能的快速調整，我們預測 2024 年開始 LMFP 電池有望大幅放量。

 

3.3. 半固態電池產業化有望開啟

 

由于高鎳三元電池安全性差及成本高的問題，采用不易燃、無腐蝕、無揮發的固態電解質的固態鋰離子電池受到廣泛關注，從固態電池本身來說，其在能量密度及安全性方面具有獨特的核心優勢：

 

一方面相比三元電池在 4.2-4.5V 的電化學穩定窗口，固態電池的電化學穩定窗口能達到 5V 以上，因此能匹配高性能電極材料，可使用超高鎳三元材料或搭載 LCO 及富鋰材料，且能兼容液態體系難以實現的金屬鋰負極，據估算固態電池單體能量密度最高有望達到 900Wh/kg 以上；

 

另一方面，固態電池的安全性更高，許多無機固體電解質材料不可燃且無揮發性，相較于電解液的風險，固態電池的安全性大幅提升。