1.1. 深耕鋰電二十年，發力儲能新增量

 

公司發家于消費電子，重心逐步聚焦儲能領域。公司成立于 2001 年，是國內最早 開始生產和研發鋰電池的企業之一，在完成對傳統數碼消費類電池的寬泛覆蓋之后，全 面進軍動力電池系統及配套交流直流充電樁、戶用儲能系統、大型離并網式儲能系統以 及電池原材料回收等領域。2004 年公司率先成功開發 Li-FeS2 電池，填補國內產業空 白；2013 年公司成立控股子公司珠海冠力，鋰錳電池產量大幅增加；2015 年公司創業 板上市，同時開始布局儲能業務；2018 年公司并購佛山實達，建立江蘇工業園；2019 年 公司動力電池裝機量排名國內第六，建立柳州工業園；2020 年公司磷酸鐵鋰電池裝機量 排名前 10；2021 年公司全球儲能電池出貨量排名第二，常州一期投產、二期啟動；2022 年柳州鵬輝智慧儲能及動力電池項目基地開工。

 

公司股權結構相對穩定，實際控制人夏信德持有 31.07%股份。截至 2022 年 Q3 末， 夏信德持有公司 29.20%股份，為實際控制人，其兄夏仁德持有公司 5.72%的股份。公司 主要全資子公司有：河南鵬輝、珠海鵬輝、鵬輝新能源，常州鵬輝，衢州鵬輝、綠圓鑫 能汽車租賃和柳州鵬輝；主要控股子公司有：廣州耐時，珠海冠力，耐可賽株式會社， 實達科技，騏鑫汽車和天輝鋰電。

 

 

董事長技術背景深厚，管理層兼具產業背景，聘任前美的高管推行戰略轉變。公司 董事長夏信德，1988 年研究生畢業于中南工業大學電化學專業，之后擔任廣州虎頭電池 廠研究所（“555”電池研究所）副所長，積累了超過 30 年的電池研發經驗，是電池領域 的技術專家。2020 年公司聘任前美的高管甄少強先生為公司執行總裁，其管理經驗豐富， 帶領公司各板塊業務由長尾客戶轉向頭部客戶供貨戰略，近年尤其著力發力儲能領域。

 

1.2. 產品應用廣泛，儲能+動力+消費三大領域均有布局

 

公司產品布局應用廣泛，儲能各領域全覆蓋，動力主要應用于中低端車型。儲能方 面，公司產品主要為磷酸鐵鋰電池，可應用于戶儲、大儲、便攜式、通信備電等細分領 域，目前鈉電池仍處于研發試驗階段；動力方面，公司產品包括三元鋰電池和磷酸鐵鋰 電池，主要應用于中低端車型和輕型動力（二輪車、換電等）領域；消費方面，公司產 品包括鋰原電池、鎳氫電池等，主要應用于電動玩具、移動照明、視聽設備相關配套產 品、數碼相機、電子安防設備、智能儀表等領域；我們測算 2021 年消費、儲能、動力電 池（含輕型動力）和其他產品收入占比分別為 34%/31%/27%/8%。

 

1.3. 營收逐年增長，發力儲能盈利能力逐步改善

 

2019 年計提大量壞賬短暫影響盈利，近年發力儲能營收穩健向上。2021 年公司實現 營收 56.93 億元，同比增長 56%；歸母凈利潤為 1.82 億元，同比增長 243%。2022 年 Q1- 3 公司實現營收 65.02 億元，同比增長 67%；歸母凈利潤為 4.43 億元，同比大增 170%。 2021 年公司提出“做好產品、高效運營、成就客戶”三大戰略舉措，致力于實現“351”戰略 目標（在 3-5 年內達到營收百億）。2022 年公司進一步升級“351”戰略：“未來三到五年， 成為行業頭部客戶優秀供應商，跨越三百億營收，成為一流儲能電池供應商”。

 

 

公司盈利能力處于行業中游，產品結構變化推動毛利提升。公司的鋰電業務毛利率 中樞基本維持在 20%，2021 年及以前低于寧德時代、億緯鋰能、國軒高科等頭部電池廠 商，高于欣旺達等二線廠商，盈利能力處于行業中游水平；2022 年 H1 公司受益于產品結構改善，鋰電板塊毛利率為 16.64%，高于同業可比公司。2022 年 Q1-3 公司銷售毛利 率、凈利率分別為 19%、7%，同比+2.4pct/+2.7pct，毛利率提升主要由于公司戶儲銷量 增加、虧損訂單減少，疊加良率與自動化程度提高，銷售價格提高所致。

 

中國港澳臺地區及海外毛利率顯著較高。分地區來看，公司營收主要來自于中國大 陸地區，近年維持在 85-90%左右水平。毛利率層面，2021 年公司中國大陸地區毛利率 為 15%，同比-2pct；2022 年 H1 大陸地區毛利率為 17%，同比-1pct，源于原材料價格波 動及產品售價下降。中國港澳臺及海外地區毛利率顯著高于中國大陸，2021 年與 2022 年 H1 毛利率均為 23%。

 

期間費用控制良好，營運能力顯著提升。公司總體費用管控良好，規模效應驅動下 費用率同比顯著下降，同時受益于 ToB 銷售模式，銷售費用率水平較低。2022Q1-3 公司期間費用率 10%，同環比-1.2/+0.1pct，處于行業較低水平。其中，2022Q1-3 公司銷售 費用率 3%，同比增加 0.4pct；管理費用率（含研發費用）7%，同比減少 0.5pct，財務費 用率-0.05%，同比減少 1pct；研發費用率為 4.5%，同比增加 0.6pct，低于行業平均水平 6-7%。公司營運能力顯著提升，2021 年公司存貨周轉率與應收賬款周轉率分別為 3.85 次、3.30 次，較 2020 年提升 0.46、1.06 次，運營效率提高。

 

2. 儲能：聚勢前行，開啟萬億藍海新篇章

 

2.1. 儲能行業：經濟性拐點已至，市場迎來全面迸發

 

經濟性拐點已至，儲能市場迎來迸發。2021 年儲能系統成本降至 1.5 元/Wh 左右， 是儲能經濟性拐點，電化學儲能裝機持續增長，2021 年全球新增電化學儲能10GW/22GWh，同比+105%（裝機容量，下同），主要得益于美國（新增 4GW/10.9GWh， 同比+341%）和中國（新增 2.5GW/4.6GWh，同比+88%）儲能市場的爆發。截至 2021 年 底全球已投運電化學儲能累計裝機 26.9GW/55.4GWh，同比+66%。分結構來看，2021 年 全球新增電化學儲能項目在大型儲能（可再生能源并網+調峰）的裝機占比最大，達到 57%，分布式儲能（戶用+工商業）裝機占比 25%，輔助服務裝機占比升至 18%。核心 市場是戶儲和大儲。

 

 

全球儲能電池出貨量持續高增，我們預計 2021-2025 年 CAGR 超 80%。2021 年全 球儲能電池出貨 60GWh，其中國內、海外占比分別為 32%/68%，我們預計 2022 年全球 儲能電池出貨 122GWh，同增 104%，其中國內 33GWh（同增 28%）、海外（同增 116%）。 遠期看，我們預計 2025 年全球儲能電池出貨量超過 640GWh，2021-2025 年 CAGR 超 80%。

 

全球儲能電芯中國廠商出貨領先，鵬輝市占率約 3%。根據我們的測算，2021 年全 球儲能鋰離子電池主要企業出貨量市場份額中，寧德時代市占率 27%，龍頭地位穩固， 其次分別為 SDI（14%）、LG（12%）、比亞迪（8%）、國軒高科（7%），五家企業儲能鋰 離子電池出貨量合計份額接近 70%。國內企業億緯鋰能、南都電源、鵬輝能源、派能科 技等市占率在 3%-5%。根據 CNESA，2021 年鵬輝能源在全球儲能電池（不含基站、數 據中心備電電池）出貨量排名 top10 中國企業中排名第二；另外在國內新增投運裝機規 模 TOP10 儲能技術提供商排名中獲得第四。

 

2.2. 戶用儲能：多因素推動海外戶儲高增，裝機迅速起量

 

全球戶用儲能裝機量快速增長，5 年新增裝機量 CAGR 為 51%。2021 年全球戶用 儲能新增裝機 4.4GWh，同增 56%，占儲能總新增裝機量的 20%。其中德國為戶用儲能 最大市場，根據 BNEF，2021 年裝機量分區域看，歐洲、中東及非洲合計戶儲裝機 2053MWh，同增 74%，其中德國單一大市場裝機 1479MWh，同增 45%，占歐中非總體 的 72%。我們測算德國戶用儲能裝機量占全球的 25-35%，其次為美國、日本、澳大利 亞。

 

 

23 年預計戶儲格局及盈利水平仍較好，需求翻倍以上增長，鵬輝能源市占率 9%。 我們預計 22 年戶用儲能 ATL 及寧德為出貨第一，占比 22%，其次為派能科技（14%）、比亞迪（11%）、LG（10%）、鵬輝能源（9%），前五合計占比 66%。新進入者雖激進， 但客戶認證及渠道拓展需要時間，23 年規模仍較小，且相較于龍頭品牌、適配性及成本 無優勢。

 

供電可靠性需求+政策支持下高收益率推動戶儲發展。1）海外如美國電網系統老舊， 協調能力較弱，常發生停電事件，居民供電穩定性較差，為提升用電穩定性推動戶儲需 求；2）海外居民電價以及人均用電量均高于國內，用電成本依舊高昂，而上網電價較 低，在政府政策支持給予稅收優惠以及資金補貼下戶儲收益率高企，以德國、美國為例， 測算下來收益率分別為 22.55%及 18.9%，高收益短回收期推動戶儲快速發展。 全球戶用儲能累計裝機 2025 年預計達 116GW/221GWh，美歐戶用儲能高速成長。 我們預計戶用儲能迎來高增速成長，2022 年全球戶用儲能新增裝機 9.0GW/14.2GWh,同 比+216%/+259%。我們預計 2025 年全球戶用儲能累計裝機有望達 116GW/221GWh， 2021-2025 年 CAGR 達 120%/140%，其中 22 年美國/歐洲戶用儲能累計裝機需求分別為 3.0/15.2GWh，美、歐 2021 年-2025 年 CAGR 分別為 149%、116%。考慮到短期需求旺 盛，渠道商存在囤貨等行為，我們預計 2022/2025 年全球戶儲出貨量為 24.4/195.5GWh， CAGR=100%。其中今年預計歐洲戶儲出貨量需求增長至 10gwh+，明年繼續增長至 22gwh。

 

2.3. 大型儲能：招標井噴式增長，千億市場現端倪

 

2021 年國內儲能裝機 4.6GWh，產品類型以大型儲能為主。中國新增裝機為 2.5GW/4.6GWh，分別同比+82.08%/+88.49%，從功率看，中國占全球新增的 25%。根據 CESA，2021 年我國集中式新能源+儲能、電源側、電網側儲能占當期電化學儲能裝機的 96%，大儲在我國電化學儲能市場中發揮著舉足輕重的作用。

 

全球儲能電芯中國廠商出貨領先，寧德時代出貨量全球第一。根據我們的測算，我 們預計 2022-2023 年全球儲能電芯出貨 125.5/244.6GWh，同增 106%/95%；其中，寧德 時代作為最大電芯供應商占據榜首，我們預計寧德時代 2022-2023 年出貨 50/100GWh， 同增 199%/100%，占比 39.8%/40.9%，龍頭地位穩固。

 

 

近兩年國內政策方向主要針對發電側（并網側）、用戶側、電網側：1）從總綱要而言，2021 年 7 月指出：2025 年要實現新型儲能從商業化初期向規模 化發展轉變，裝機規模達 3000 萬千瓦以上，到 2030 年實現新型儲能全面市場化發展。 2022 年 3 月再次重申“2025 年實現新型儲能規模化，2030 年實現市場化”，本次重申刪 除了具體規模要求，發展不設上限。 2）提高量與利：發電側（并網側）上要求保障性規模之外的按照 15%*4h 的調峰能 力，用戶側提出分時電價機制、部分地區拉大峰谷價差到 4:1，電網側提出儲能獨立第 三方地位，參與電網調峰調頻等輔助服務等，可期待的容量電價。

 

國內政策引導儲能大規模發展，預計 25 年我國儲能空間達 50.3GW/120.5GWh。結 合前文發電側需求測算，同時考慮分布式光伏儲能需求與新能源配儲及電網測需求，我 們測算得到 2022/2023 年國內儲能新增容量需求分別為 22/48GWh，同比+77%/+114%； 其中，國內大儲新增容量需求分別為 12/34GWh，同比+150%/+197%。

 

2.4. 便攜式儲能：便攜式儲能春風漸起，國內市場仍處早期

 

“技術提升+應用場景廣泛”打造便攜式儲能市場需求。便攜式儲能得益于鋰電池技 術突破帶來的能量密度大幅提升，搭載鋰電池的儲能產品在保證續航能力的同時能擁有 更大的便攜性，使得在戶外旅行、戶外作業、搶險救災等戶外場景下的便捷電力需求能夠得到更好滿足。根據中國化學與物理電源行業協會數據及我們測算，2022 年全球便攜 式儲能出貨量將達 840.8 萬臺，對應電池容量需求 5.66GWh，市場規模達 208.1 億元， 預計到 2025 年，全球便攜式儲能出貨量將達 2242 萬臺，對應電池容量需求 19.84GWh， 市場規模達 636.2 億元，復合增速分別為 39%/52%/45%，增速迅猛。

 

從地域分布看，中國是便攜式儲能的主要生產國，美日為主要消費國。作為制造類 產品，中國擁有便攜式儲能較為完整的產業鏈與集群，上下游配套設施完善，在技術、 成本、質量等方面具備全球競爭力。因此，便攜式的工廠主要分布在中國，占據了 90% 以上的生產量和出貨量。從銷售端來看，美國是全球最大的便攜式儲能的應用市場，主 要是由于美國用戶的戶外出游比例較高，其次是日本，在全球應急領域的應用端占比較 高，主要由于日本地震等災害事故頻發，應急電力設備的需求較高。

 

 

前五名格局基本穩定，正浩科技排名第二。從企業出貨量來看，華寶新能市占率 16.6% 位列第一，其次是正浩科技等，海外企業中 Goal Zero 份額最大，其主要由豪鵬科技和 博力威代工。從企業營業收入來看，華寶新能占比 21%，前五名排名與出貨量口徑一致， 由于行業進入壁壘較小，中小企業較多，而容量不同的產品價格差異較大，且底部企業 小容量產品居多，多以低價競爭的方式進入市場，因此行業前五企業占據 50%左右的市 場份額，并且隨著頭部企業的量價齊升，行業集中度將會進一步提升，龍頭優勢明顯。

 

2.5. 通信備電：通信及數據中心產業需求穩定，鋰電占比提升

 

5G 基站備用電源需求穩定。2020 年開始全球進入 5G 大規模建設階段，以中日 韓、歐盟、北美為主，各國積極布局相關規劃。2021 年，全國移動通信基站總數達 996 萬個，全年凈增 65 萬個。其中 4G 基站達 590 萬個，5G 基站為 142.5 萬個，全年新建 5G 基站超 65 萬個。5G 屬于中高頻段，信號傳輸距離和穿透效果相對減弱，基站建設 需要更密集。要達到現有 4G 網絡的覆蓋水平，5G 基站總數將是 4G 基站的 1.2 至 2 倍 我們預計國內至少需 500 萬個宏基站（較 4G 基站增長 40%以上），以及千萬規模的微 基站。我們預計 2022-2023 年，5G 備用電源需求容量分別為 15/13GWh。 國內數據中心建設提速，國產替代加速。據 Synergy Research 的數據顯示，截至 2021 年 9 月底，全球超大規模數據中心總數已增至 700 個，相比 2016 年同期增加一倍多。 我國政府已將數據中心列為七大“新基建“領域之一，同時工信部也將其納入國家新型 工業化產業示范范疇，促進產業發展提速。根據 Gartner 的最新預測,2021 年全球數據中 心基礎設施支出預計將達到 2000 億美元，比 2020 年增長 6%。目前美國是最大市場， 約占 40%；中國約占 25%，在我國科技新基建的大趨勢下，預計中國占比將持續提升。 后疫情時代，國內數據中心更多采用國產品牌替代進口，國內電池廠率先恢復生產，也 為提高海外數據中心的市場份額增加機遇。

 

存量通信后備電源和數據中心電源以鉛電為主，新增工業儲能鋰電占比提升。從安 全性上來看，鉛電比鋰電更安全，數據中心對安全性要求最高，更傾向于鉛電。從占地 空間上看，鉛酸電池相對較大，運營商、數據中心對空間要求較寬松，因此可以接受鉛 電，但是現在很多場景下空間不允許，下游客戶考慮使用鐵鋰電池。另外，與 4G 基站 相比，5G 基站受單站高強度信號輻射范圍有限的影響布設更為密集，且功耗更高，需 要長壽命、低成本且能量密度更高的電源系統，同時原有電源系統需要擴容升級，鋰電 化會在部分應用場景中成為趨勢。

 

2.6. 鈉電池：規模化后具備明顯成本優勢，23 年開啟產業化元年

 

鈉電池規模化后具備明顯成本優勢，近兩年技術進步顯著，在儲能、低端動力領域 應用空間較大。鋰電池性能優異一直是主導的電池體系，但 21 年中以來碳酸鋰價格飆 升，鋰電池成本大幅提升，給產業鏈帶來壓力，從而企業尋求新材料體系進行突破，鈉 電池因為天然的成本優勢而成為首選，大規模量產后成本有望降低至 0.5 元/wh（pack）， 在碳酸鋰達到 10 萬元/噸以上時，鈉電池相較于磷酸鐵鋰電池仍具成本優勢；同時碳酸 鈉對應的國內供給充足，供應鏈更為安全；隨著各方在鈉電上的研發投入鈉電研發進展 快速，鈉電池技術及材料逐步具備產業化的可能。

 

 

鈉離子電池主打電動兩輪車、A00 級電動車、儲能三大領域，我們預計 25/30 年需 求超 100/550GWh。鈉離子電池具備資源豐富、成本低廉、環境友好、循環壽命長、安 全性好等優勢，可廣泛應用于儲能、兩輪車及 A00 級電動車，首先取代鉛酸電池并逐步 實現兩輪車、后備/啟停電源等領域的無鉛化，并在大規模儲能需求爆發對磷酸鐵鋰電池 部分替代，我們預計鈉離子電池 25 年需求超 100GWh，其中儲能/兩輪車/A 級車需求 59/15/26GWh，對應正極/負極/電解液/隔膜/鋁箔需求 24 萬噸/13 萬噸/16 萬噸/22 億平 /8.5 萬噸。

 

3. 公司：儲能業務迎來爆發、動力+消費領域穩定增長

 

公司儲能、數碼、動力三大領域布局，抗周期性風險能力強。公司 20 余年來專注 于鋰電池生產制造與研發，發家于消費電子，中途切入動力賽道，現正全力聚焦儲能領 域，儲能+動力+數碼三大領域全覆蓋，全國多地布局產能工業園，海外銷售區域覆蓋亞 太、歐、澳、非、南亞、北美、南美等，抗周期性風險能力強。

 

3.1. 儲能：細分方向多點發展，22 年儲能營收有望再翻倍

 

穩扎穩打，積極布局，儲能布局初見曙光。公司于 2011 年推出 10/20Ah 磷酸鐵鋰 儲能電池，進軍儲能領域；2012-2018 年間不斷擴大產品應用領域，同時積極開拓海外 市場；2018 年與天合光能成立合資子公司，布局儲能，同年正式進入中國鐵塔供應商名 錄；2020 年戶儲通過歐、澳認證；2021 年公布“351”戰略目標（3-5 年營收破百億），重 申在儲能市場積極布局的戰略，當年全球儲能電池出貨量排名第二、中國儲能電池企業 市場份額公司占比排列前五；2022 年與三峽電能、智光電氣、電工時代等簽署戰略合作 協議，大儲產品獲得美國 UL9540A 認證，有助于后續開拓美國市場，上半年儲能鋰電 池總出貨量第三名、戶用&便攜式儲能電芯出貨量第二名。

 

 

公司儲能產品以提供電芯為主，矩陣豐富，適用于戶用儲能、大型儲能、便攜式儲 能及通信儲能等場景。公司儲能產品以外供電芯為主，亦具備系統集成能力，可提供模 組、電池簇、集裝箱等系統和配套類產品，性能卓越并兼具性價比優勢，目前正致力于 打造核心單品。電芯產品方面，公司戶用儲能對外提供 50Ah、80Ah、100Ah 電芯，循 環壽命在 4000-6000 次；大型儲能對外提供 280Ah、150Ah 電芯，循環壽命在 7000-8000 次；便攜式儲能對外提供三元 18650 圓柱、鐵鋰 40135 圓柱、鐵鋰方型鋁殼電池等，循 環壽命方面，三元 600 次左右，鐵鋰的循環 2000-3000 次；通信儲能對外提供 48100 電 芯，循環壽命不低于 1500 次。產品矩陣豐富，可快速響應客戶需求。應用場景方面，我 們測算 22 年 H1 戶用儲能業務占比 50%，便攜式儲能業務占比 20%+，大型儲能占比 20%，通信儲能占比 10%。隨著大型儲能迎來爆發，預計公司大型儲能業務占比提升， 通信儲能占比下降，戶用儲能、便攜式儲能業務占比穩定。

 

商業模式方面，公司由長尾客戶轉向頭部客戶，堅持 To B 策略。公司電芯定價模 式分為現貨和期貨，現貨采取隨行就市的定價策略，期貨采取與原材料價格聯動的定價 策略。銷售戰略以 To B 端為主，深度綁定大客戶，可有效降低渠道開拓費用。公司客戶 質量優異且結構不斷優化，由長尾客戶逐步轉向大客戶，目前戶用儲能客戶有陽光電源、 三晶電氣、德業股份、古瑞瓦特、艾羅、阿斯特等，其將電芯裝配成系統主要銷售至海 外（歐美地區）；大型儲能客戶有陽光電源、天合光能、南方電網、三峽電能、電工時代 等，將電芯裝配成系統主要銷售于國內；便攜式儲能客戶有正浩科技、公牛集團等，其 中 2020 年正浩科技全球便攜式儲能市場中占比 6%（出貨量口徑）、10%（營收口徑）， 均僅次于華寶新能，正浩謀求上市前公司為其獨供；通信儲能客戶有中國移動、中國鐵 塔等，中標名次靠前，凸顯產品競爭力。公司持續開拓新的大客戶，產品訂單充足，電 芯供不應求，22 年上半年公司儲能鋰電池出貨量國內排名 Top3，戶用&便攜式儲能電芯 出貨量國內排名 Top2。

 

獲取歐美市場“通行證”，拓寬產品銷售渠道，實現“兩條腿走路”。公司目前主要 以通過國內大客戶的方式，間接開拓海外市場。但公司也通過歐美產品認證，可在歐美 市場直接開拓客戶，出貨給當地經銷商和集成商，實現更好的盈利能力。公司 2020 年 已獲得歐洲、澳洲市場的認證，21 年 100Ah 產品（可用于戶儲）獲美國 UL9540A 認證， 22 年 9 月 280Ah 產品（可用于大儲）獲得美國 UL9540A 認證，我們預計 2023 年公司 可通過日本的認證，進而拓寬儲能產品的銷售渠道。

 

 

公司產品兼有卷繞和疊片工藝，加速布局新技術，持續提升產品性能，走高質量發 展之路。公司目前產品良率達 90%以上，產品性能優異，兼具性價比優勢，同時儲備長 循環壽命平臺技術（＞10000 次長循環壽命電池），高能量轉換效率技術（0.5P 能效≥ 95.5%），鐵鋰低溫技術（-20℃ 0.33C 放電能量＞75%），大功率 UPS 平臺技術（UPS 實現 4-6C 大功率放電）。此前公司在鐵鋰方面推出 50AH 爆款儲能單品，目前正加速布局 新技術方向，開拓聚陰離子鈉離子電池技術（高倍率長壽命，低溫性能好，高安全性）， 全極耳大圓柱技術（低內阻、低溫升、高功率、低成本）等。

 

鈉離子電池打造新增長點，聚陰離子體系產品、層狀氧化物體系產品性能優異，亦 布局普魯士藍體系，增資入股布局硬碳供應商、投資設立鈉電正極材料公司。1）公司 鈉離子電池采用磷酸鹽體系聚陰離子正極、層狀氧化物體系正極與硬碳體系負極，靜待 上游材料規模化成熟，預計 23 年實現批量量產。同時，公司積極探索普魯士藍正極。 鈉電池產品性能優異，預計可應用于通信儲能、低速電動車、兩輪車、電動叉車等領域。 2）投資布局硬碳負極和聚陰離子體系正極，保障原材料供應同時有望收獲性價比優勢。 公司鈉離子電池布局較早，規劃有序，21 年 10 月，公司投資 1000 萬元對成都佰思格增 資入股，佰思格為國內優質硬碳供應商之一，產品性能優異，硬碳量產進度領先，可保 障公司在后續量產時負極材料供應與成本控制。2022 年 9 月投資設立鈉電正極材料公 司河南鵬納。目前公司鈉電池電芯性能測試結果較為理想，循環次數有望達 6000 次以 上，部分客戶對產品低溫性能關注度較高。

 

獨創 LTSC 鐵鋰大圓柱（40135），具備優越低溫性能+長循環壽命。公司 40135 大 圓柱電池采用無極耳結構、磷酸鐵鋰低溫超導（LTSC）和全周期動態均衡技術，LTSC 技術實現四大突破：突破鐵鋰材料結構、開發高性能電解液、構建正極高速導電網絡、 創新低阻抗極片結構。鵬輝能源運用 LTSC 技術，實現 40135 電池在-20℃低溫放電下容 量保持率仍高達 91%，同時具備 2000 次以上的循環使用壽命，成為行業翹楚。該款電 池目前已實現量產，具備超強動力、超長續航、寬溫程使用等優異性能，可適用于兩輪 車、便攜儲能和戶用儲能等領域，獲得多個頭部便攜儲能和戶用儲能客戶的關注。22 年 8 月，鵬輝能源收到公牛集團大圓柱批量采購訂單，隨著客戶配套加速，40135 大圓柱 電池將成為鵬輝能源市場開拓的“利器”。

 

 

3.2. 動力：新能源車綁定現有客戶，輕型動力持續開拓新客戶

 

公司動力產品包括新能源汽車動力電池和輕型動力電池。公司動力產品以磷酸鐵鋰 為主，其中新能源汽車動力電池主打 A00 級車型，深度綁定上汽通用五菱（裝機占比 95%）；輕型動力主打兩輪車換電，客戶包括愛瑪、雅迪、鐵塔換電、易瑪車服等客戶。 主要配套入門級車型，跟隨行業增速發展。根據 GGII，公司 2022 年 1-9 月動力電 池裝機量 0.74GWh，同比增長 50%，行業占比 0.008%，市場份額較小；配套上通五菱 近 0.67GWh，占比 87%；其中 9 月動力電池裝機量 0.06GWh（全磷酸鐵鋰），同環比53%/-17%。

 

公司深度綁定上汽通用五菱，隨原材料價格上漲，A00 級車型短期增速放緩，動力 業務預計穩定增長。公司汽車動力電池主要客戶為上汽通用五菱，占上通五菱動力電池 裝機量 12%，份額基本穩定，配套宏光 MINI EV、五菱榮光 N300L 等多款車型，同時 積極開拓長安汽車、奇瑞汽車等客戶。但隨著 22 年上游原材料價格持續大幅上漲，宏 光 MINI EV 系列車型價格上調 4000-8000 元不等，相較去年漲幅近 20%，A00 級車型低 價優勢削減，我們預計短期增速放緩。在鋰價高位的情況下，A00 級車型對低成本的鈉 離子電池需求迫切，公司未來有望通過鈉離子電池進一步突破市場份額。

 

公司動力電池主打性價比優勢，但性能與頭部電池企業存在差距。公司目前所產磷 酸鐵鋰動力電池 pack 能量密度與循環壽命均低于行業頭部動力電池公司，但性價比優 勢高，多應用于 A00 級等低端車，公司亦有推出 NCM 500km 6C 快充黑科技電芯，我 們預計公司未來將持續提升產品性能并擴大產品應用場景。

 

 

輕型動力產品主打兩輪車換電，下游客戶結構優異。公司打造全場景兩輪車使用的 電池系列產品，包括 48V12、48V20、48V24、60V20、72V20、60V30、72V30、60V50、 72V50、72V100 等，得到充分市場驗證。客戶豐富合作穩定，包括愛瑪、雅迪、鐵塔換 電、易瑪車服、小牛電動車、超威集團、哈啰出行、哈啰換電、易騎換電。目前為兩輪 車換電首選電芯品牌，市場份額位列第一，主要攜手鐵塔、哈啰等換電龍頭推動換電業 務，磷酸鐵鋰軟包電池累計出貨幾十萬套，在“中國鐵塔股份有限公司 2021-2022 年過 渡期磷酸鐵鋰換電電池產品集中招標項目”和“鐵塔能源有限公司 2020 年度換電電池定 制化合作頭部企業比選項目”位列第一。

 

產品具備性價比優勢，22 年產能規劃 640 萬套。公司輕型動力產品以磷酸鐵鋰小 軟包為主，同時又自主研發錳酸鋰復合三元體系（極致性價比，高溫循環性能改善），滿 足電動自行車市場不同客戶需求。具備小容量加超級快充技術，在整車成本更低的情況 下，可實現 4-6C 快充，10-20 分鐘充滿電。獨創結構與封裝技術，能實現大倍率放電， 整車起步快、爬坡能力強，安全性更高，同時相比其他封裝方式的電池制造工藝減少 30% 以上，成本更優。22 年產能規劃 640 萬套，同比翻倍以上，23 年產能規劃 900 萬套， 技術迭代推動需求穩步提升。

 

3.3. 消費：傳統優勢業務，保持平穩增長

 

老牌消費鋰電企業，TWS 電池技術優異，業務預計平穩增長。公司在消費類鋰電 池深耕近 20 年，技術經驗豐富，在 3C 數碼消費電池領域排名行業 TOP5。其中 TWS 耳機電池業務平穩增長，配套電池主要包括耳機內部的紐扣電池和充電盒內軟包電池， 產品性能優異，具備高電壓快充技術（4.45V/5C 快充，常溫 800 周循環保持率 80%）， 下游客戶包括哈曼（JBL 主供）、瘋米、小米、PHILIPS、萬魔聲學、佳禾智能等。公司 鋰原電池業務亦保持平穩增長，并不斷開拓新渠道，20 年開拓電子煙電池市場，與麥克 韋爾、合元科技等國內外眾多電子煙客戶均有業務合作。

 

進入電動工具巨頭 TTI 供應鏈，獲大批量訂單。電動工具領域，公司在 2020 年實 現大的突破，開始向市場推出高性價比、高安全性能的電動工具電芯，促使公司 2020 年成功進入國際電動工具巨頭 TTI 供應鏈，截至 2021 年 7 月底已獲 2 億元以上大批量訂 單（18650 型號）。

 

 

3.4. 聯動定價傳導成本壓力，布局上游保障供應鏈安全

 

加碼儲能產能擴張，充分享受行業爆發紅利。2021年底，公司電池產能達16.3GWh， 其中方形 9.2GWh（儲能 5.6GWh，動力 3.6GWh），圓柱 3GWh，軟包 2.1GWh，消費類 小產品 2GWh。伴隨珠海 1.5GWh（戶儲）投產，河南基地擴產，柳州 5.5GWh（戶儲+ 大儲）產能年底投產，我們預計 22 年底公司產能約 24GWh，其中方形 16-17GWh(戶儲 10.5GWh，大儲 5.5GWh)，圓柱類 3.5GWh，軟包 2.1GWh，消費類小產品 2GWh。23 年 電池產能預計超 40GWh，其中儲能超 31-32GWh，同比翻倍，充分享受行業爆發紅利。

 

Q3 滿產滿銷量利雙升，產品結構優化，后續盈利預計維持。22 年儲能電芯需求火 爆，公司滿產滿銷，我們預計 Q3 儲能出貨 1.5-1.6GWh，動力電池出貨 0.3GWh，隨著 珠海基地產能釋放，Q4 預計儲能出貨環增 25%，全年儲能出貨 5.5GW（h 其中戶儲 50%，大儲 20%，便攜式 21%，工商業備電 9%），動力電池（新能源車）出貨 1.5GWh，23 年 儲能預計出貨翻倍，動力預計維持 50%+增長。盈利方面，公司 22 年 Q3 毛利率 20.8%， 環比提升 2.78pct，凈利率 8.56%，環比提升 2.31pct，盈利能力大幅提升，主要系產品結 構優化，高毛利率的戶儲產品銷量增加，通信產品虧損訂單減少，價格進一步傳導。雖 然 Q4 鋰價進一步上探，但隨著公司產品結構進一步優化（大儲產品中海外占比提升）， 整體規模效應顯現，良品率及自動化水平的提升，預計盈利水平可維持。 積極布局上游材料，保證供應鏈安全。公司積極布局上游材料，與大供應商簽署保 供協議，如鐵鋰正極，公司與豐元股份簽署協議，2021 年 12 月至 2022 年 12 月向豐原 鋰能采購磷酸鐵鋰及鎳鈷錳酸鋰產品；與龍蟠科技孫公司四川鋰源等共同設立盈達鋰電， 一期計劃 2 萬噸磷酸鐵產能。且負極、隔膜、電解液、銅箔供應商皆為各環節龍頭企業， 奠定公司優質產品性能。

 

 

4. 盈利預測

 

1） 儲能業務

 

銷量：2021 年公司儲能電池出貨量為 2GWh，儲能行業景氣度高企，海外戶儲市場 需求火熱，公司在手訂單飽滿。同時，公司產能加速擴張，隨著柳州、河南等基地產能 釋放，22 年底公司儲能電池產能有望達 16.3GWh，支撐公司銷量維持高速增長，我們預 計 22-24 年出貨量分別為 5.8/13.0/20.8GWh。

 

毛利率：20-21 年毛利率為 20%/18%，雖然碳酸鋰等原材料價格大幅上漲，但公司 2022 年初確立聯動定價機制，成本傳導順暢，Q1 已現盈利拐點，隨著后續原材料漲幅 趨緩及儲能業務上量所帶來的規模效應，我們預計22-24年毛利率分別為22%/20%/20%。

 

2） 動力業務

 

汽車動力：公司聚焦 A00 級細分市場，低端車增長持續強勁，市場空間大，且車企 逐漸發展二供，公司作為二線動力電池廠商有望穩步提升市場份額，疊加公司積極擴產 突破產能瓶頸，我們預計 22 年汽車動力電池業務收入為 14.76 億元，同增 80%，23 年 繼續增長 40%至 20.66 億元。考慮原材料價格大幅上漲，低端車對成本敏感性較高，成 本傳導相對滯后，我們預計 22 年毛利率降至 15%，23-24 年維持該水平。 輕型動力：公司輕型動力業務營收預計維持穩定，預計 22-24 年營收穩定在 3.45 億 元。考慮原材料價格大幅上漲，我們預計 22 年毛利率降至 10%，23-24 年維持該水平。

 

3） 消費業務

 

消費電池為公司傳統優勢業務，2021 年在鋰電池收入占比中達 37%，預計公司消 費電池業務維持 24%左右的穩定增長，22-24 年營收分別為 24.36/30.08/37.15 億元。考 慮原材料價格大幅上漲，我們預計 22 年毛利率降至 12%，隨著后續原材料價格回落， 預計 23-24 年毛利率回升至 13%。

 

4） 其他業務

 

其他業務主要包含一次電池、電子相關產品等，2020-2021 年收入增速分別為 39%/31%。預計 22-24 年收入增速分別為 10%/30%/30%，對應營收實現 5.11/6.65/8.64 億 元。21 年毛利率為 31%，預計 22-24 年受原材料價格影響、營收占比下降、規模效應減 弱，降至 28%。

 

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

 

精選報告來源：【未來智庫】。