一、風(fēng)電即將平價(jià)上網(wǎng)，行業(yè)或迎來(lái)估值與業(yè)績(jī)戴維斯雙擊

1.1 “碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)驅(qū)動(dòng)中國(guó)能源低碳轉(zhuǎn)型

中國(guó)能源需求巨大，2020 年一次能源消費(fèi)增長(zhǎng) 2.1%。作為世 界上最大的發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)仍處在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化深化發(fā)展的階 段，對(duì)能源的消費(fèi)需求巨大。根據(jù) BP 世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，2020 年在全球一次能源消費(fèi)減少 4.5%的背景下，中國(guó)一次能源消費(fèi)仍增 長(zhǎng) 2.1%。

為促進(jìn)雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，我國(guó)政府和地方政府陸續(xù)發(fā)布了各項(xiàng) 政策。比如啟動(dòng)綠色電力交易試點(diǎn)、推動(dòng)各電網(wǎng)企業(yè)按照能并盡并 的原則加快風(fēng)電、光伏及時(shí)并網(wǎng)等。同時(shí)各個(gè)地區(qū)均明確表示要扎 實(shí)做好碳達(dá)峰、碳中和各項(xiàng)工作并制定發(fā)布了關(guān)于十四五期間為實(shí) 現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”的目標(biāo)與任務(wù)。

 新能源中光伏和風(fēng)電將在中長(zhǎng)期發(fā)展成為主力電源。我國(guó)非化 石能源比重 2030 年將提高至 25%，風(fēng)電和光伏累計(jì)總裝機(jī)量將增加 1.24 倍。為了實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)，并且支持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，其中最重 要的一個(gè)因素就是實(shí)現(xiàn)可再生能源的快速增長(zhǎng)。截至 2020 年底， 風(fēng)能和太陽(yáng)能的總裝機(jī)容量為 5.34 億千瓦，未來(lái) 5 年，風(fēng)能和太 陽(yáng)能的裝機(jī)容量將以年均 17.49%的速度增長(zhǎng)。

光伏和風(fēng)電在我國(guó)能源結(jié)構(gòu)中的占比將逐步提升至 16.5%。我 國(guó) 2020 年光伏和風(fēng)電發(fā)電量占比僅為 9.7%，為了如期實(shí)現(xiàn)雙碳目 標(biāo)，提升非化石能源在一次能源消費(fèi)中的占比至關(guān)重要。能源局規(guī) 劃 2025 年風(fēng)光發(fā)電量占比將提升至 16.5%，“十四五”期間風(fēng)光電 量占比每年將提升 1.4 個(gè)百分點(diǎn)左右。

 1.2 全球風(fēng)電行業(yè)新增裝機(jī)預(yù)計(jì)將從 2020 年 93GW 增長(zhǎng)至 2025 年 112GW。

GWEC預(yù)計(jì)全球風(fēng)電市場(chǎng)新增裝機(jī)量未來(lái)5年CAGR將達(dá)4%，2025 年新增裝機(jī)量增長(zhǎng)至 112.2GW。隨著世界各國(guó)對(duì)環(huán)境問(wèn)題認(rèn)識(shí)的深 入，對(duì)可再生能源的重視以及可再生能源相關(guān)技術(shù)的不斷提升，風(fēng) 電行業(yè)飛速發(fā)展。2020 年全球風(fēng)電裝機(jī)為 93GW，其中陸上 86.9GW， 海上 6.1GW。截至 2020 年底，全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到 743GW， 過(guò)去 19 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 19.80%。GWEC 預(yù)測(cè)，2025 年全球風(fēng)電裝機(jī) 將達(dá)到 112.2GW，其中海上 23.9GW，陸上 88.3GW。

 1.3 風(fēng)電擺脫補(bǔ)貼，平價(jià)上網(wǎng)在即，行業(yè)成長(zhǎng)屬性增強(qiáng)

風(fēng)電項(xiàng)目的補(bǔ)貼和標(biāo)桿電價(jià)直接相關(guān)。風(fēng)電項(xiàng)目補(bǔ)貼=（風(fēng)電 上網(wǎng)電價(jià)-當(dāng)?shù)厥〖?jí)電網(wǎng)脫硫燃煤機(jī)組標(biāo)桿電價(jià)）×風(fēng)電上網(wǎng)電量。 2009 年 7 月 20 日國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善風(fēng)力發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)政 策的通知》，規(guī)定風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)包括脫硫標(biāo)桿電價(jià)和綠電補(bǔ)貼兩部 分，上網(wǎng)電價(jià)在當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組上網(wǎng)電價(jià)以內(nèi)的部分，有當(dāng)?shù)厥?級(jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)，并隨脫硫燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整；高出部分通過(guò) 全國(guó)征收的可再生能源電價(jià)附加分?jǐn)偨鉀Q。這也意味著每一次標(biāo)桿 電價(jià)的降低，企業(yè)能夠拿到的補(bǔ)貼也會(huì)越少。所以標(biāo)桿電價(jià)的降低 都會(huì)帶來(lái)一輪搶裝潮。

 受政策影響，每一輪風(fēng)電周期都會(huì)有“搶裝潮”出現(xiàn)。從 2009 年標(biāo)桿電價(jià)推出開(kāi)始，風(fēng)電行業(yè)受政策影響一共經(jīng)歷了三輪搶裝， 每一輪搶裝都對(duì)應(yīng)著周期高點(diǎn)。第一輪搶裝開(kāi)始于 2009 年風(fēng)電標(biāo) 桿電價(jià)的確立。第二輪開(kāi)始于 2015 年。I、II、III 類地區(qū)標(biāo)桿電價(jià) 下降兩分錢引起新一輪的搶裝。但是搶裝潮退去后，裝機(jī)下跌隨之 而來(lái)，2016、2017 年兩年的新增裝機(jī)量連續(xù)下跌。20 年則是風(fēng)電 補(bǔ)貼時(shí)代最后一輪搶裝潮。

2021 年開(kāi)始陸風(fēng)補(bǔ)貼退坡，2022 年取消海上風(fēng)電國(guó)家補(bǔ)貼， 風(fēng)電全面平價(jià)上網(wǎng)在即。2019 年，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于完善風(fēng)電 上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》，充分考慮技術(shù)成本下降和項(xiàng)目合理收益水 平，制定了補(bǔ)貼退坡節(jié)奏和幅度，明確 2018 年底之前核準(zhǔn)的陸上 風(fēng)電項(xiàng)目，2020 年底前仍未完成并網(wǎng)的，國(guó)家不再補(bǔ)貼；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目，2021 年底前仍未完成 并網(wǎng)的，國(guó)家不再補(bǔ)貼。自 2021 年 1 月 1 日開(kāi)始，新核準(zhǔn)的陸上 風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國(guó)家不再補(bǔ)貼。對(duì) 2018 年底前已核 準(zhǔn)的海上風(fēng)電項(xiàng)目，如在 2021 年底前全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行 核準(zhǔn)時(shí)的上網(wǎng)電價(jià)；2022 年及以后全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng) 年份的指導(dǎo)價(jià)。

 補(bǔ)貼退坡，風(fēng)電行業(yè)供給端將逐漸弱化政策影響。風(fēng)電行業(yè)補(bǔ) 貼退坡可以減少風(fēng)電行業(yè)對(duì)國(guó)家補(bǔ)貼的依賴，同時(shí)補(bǔ)貼退坡也意味著風(fēng)電行業(yè)未來(lái)不會(huì)因?yàn)闃?biāo)桿電價(jià)一次次的降低而迎來(lái)?yè)屟b和棄 風(fēng)交替出現(xiàn)的局面。

風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)給風(fēng)機(jī)企業(yè)帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)，驅(qū)動(dòng)行業(yè)降本增效。

降本：企業(yè)通過(guò)提高技術(shù)、零部件減重實(shí)現(xiàn)風(fēng)機(jī)輕量化。例如， 運(yùn)達(dá)以極限載荷、最大變形以及氣動(dòng)效率等多目標(biāo)的葉片設(shè)計(jì)方法 結(jié)合碳纖維等復(fù)合材料的應(yīng)用使得葉片重量降低了 40%。通過(guò)結(jié)構(gòu) 優(yōu)化和性能更高的材料實(shí)現(xiàn)輕量化的同時(shí)保證了系統(tǒng)強(qiáng)度。 隨著風(fēng)機(jī)的減重，風(fēng)機(jī)整體的設(shè)備成本有所降低，同時(shí)運(yùn)輸和 吊裝可以實(shí)現(xiàn)更具有性價(jià)比的方案。比如運(yùn)達(dá)采用模塊化運(yùn)輸一體 化吊裝。這些技術(shù)可以保證風(fēng)機(jī)具備高度可靠性且不會(huì)帶來(lái)額外運(yùn) 維成本的增加。

 風(fēng)機(jī)大型化有助于機(jī)組發(fā)電效率的提高。根據(jù)國(guó)際可再生能源 署發(fā)布的數(shù)據(jù)，2000-2019 年全球海上風(fēng)機(jī)平均單機(jī)功率已從 1.6 兆瓦提升至 6.5 兆瓦。從金風(fēng)科技、明陽(yáng)智能以及運(yùn)達(dá)股份歷年的 銷量數(shù)據(jù)也可以看出，我國(guó)大型化風(fēng)機(jī)的占比逐年提高。風(fēng)機(jī)的大 型化意味著輪轂高度的增加、葉片長(zhǎng)度的增加等。根據(jù) EERE 數(shù)據(jù) 更大的葉片允許風(fēng)力發(fā)電機(jī)掃過(guò)更多的區(qū)域，捕獲更多的風(fēng)并產(chǎn)生 更多的電力。另外由于風(fēng)在更高的高度上可以減少來(lái)自樹(shù)木、植被、 山脈等的摩擦，所以風(fēng)機(jī)輪轂高度的增加也意味著發(fā)電效率的提 高。比如遠(yuǎn)景推出的 EN-200/7.0MW 機(jī)型相比 5.XMW 級(jí)別機(jī)組，單 位千瓦掃風(fēng)面積提升了 15%，同時(shí)機(jī)組帶來(lái)風(fēng)輪升高與尾流降低， 可以綜合提升電量 15%。

周期波動(dòng)減弱，度電成本降低，平價(jià)上網(wǎng)即將到來(lái)，疊加政策 端驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，風(fēng)電行業(yè)成長(zhǎng)屬性增強(qiáng)。平價(jià)上網(wǎng)將會(huì)帶來(lái) 行業(yè)需求的爆發(fā)，同時(shí)不再依賴國(guó)家補(bǔ)貼，成為一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的 行業(yè)。同時(shí)度電成本從 2010 年-2019 年 10 年間降低了 32.86%，隨 著企業(yè)繼續(xù)探尋降本之路，度電成本的進(jìn)一步下降將打開(kāi)市場(chǎng)需求 空間，疊加補(bǔ)貼周期波動(dòng)減弱與政策扶持，風(fēng)電行業(yè)將擺脫周期性 波動(dòng)，行業(yè)成長(zhǎng)屬性增強(qiáng)。

 1.4 周期波動(dòng)減弱，行業(yè)需求確定，風(fēng)電估值體系重構(gòu)

1.4.1 復(fù)盤(pán)光伏歷史：補(bǔ)貼退坡、平價(jià)到來(lái)、周期屬性減弱，光 伏板塊估值逐步提升。

光伏產(chǎn)業(yè)周期性波動(dòng)主要?dú)w因于需求周期、技術(shù)周期以及產(chǎn)能 周期。首先需求周期主要來(lái)源于政策周期。國(guó)內(nèi)關(guān)于光伏產(chǎn)業(yè)的補(bǔ) 貼政策一直處于間斷調(diào)整狀態(tài)，每一輪補(bǔ)貼政策的調(diào)整都會(huì)帶來(lái)一 次裝機(jī)量的抬升。其次，決定光伏能否大規(guī)模推廣的關(guān)鍵因素還在 于光伏發(fā)電的成本，所以產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)的進(jìn)步和成本的優(yōu)化也對(duì)產(chǎn)業(yè) 的發(fā)展產(chǎn)生著深刻的影響。另外，上游硅料原材料的產(chǎn)能周期也是 導(dǎo)致光伏產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)的原因。當(dāng)光伏行業(yè)景氣度較高的時(shí)候，硅 料的需求上升，但是此時(shí)硅料廠產(chǎn)能不足，硅料價(jià)格上漲、光伏成 本上升，反過(guò)來(lái)抑制下游光伏裝機(jī)需求。

 2018 年以前，國(guó)家大力度的補(bǔ)貼政策推動(dòng)光伏裝機(jī)量需求的快速提升和產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能的擴(kuò)大。2018 年 5 月 31 日，發(fā)改委、財(cái)政部 和國(guó)家能源局發(fā)布了《關(guān)于 2018 年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》對(duì) 光伏補(bǔ)貼政策和定價(jià)政策有了新的規(guī)定，重點(diǎn)是限規(guī)模、限指標(biāo)、 降補(bǔ)貼。“531 新政”規(guī)定，自發(fā)文之日起，新投運(yùn)的光伏電站標(biāo)桿 上網(wǎng)電價(jià)每千瓦時(shí)統(tǒng)一降低 0.05 元。通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)方式降低光伏上網(wǎng) 電價(jià)，減少企業(yè)對(duì)國(guó)家補(bǔ)貼的依賴。531 新政也是光伏補(bǔ)貼退坡的 一個(gè)標(biāo)志性時(shí)間點(diǎn)，此后，光伏發(fā)電補(bǔ)貼退坡加快。2021 年開(kāi)始， 除戶用光伏以外，光伏項(xiàng)目將全面去補(bǔ)貼，進(jìn)入平價(jià)時(shí)代。

隨著補(bǔ)貼政策退坡、光伏度電成本大幅降低，光伏產(chǎn)業(yè)將逐漸 熨平周期。 531 政策影響，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格短期下滑，裝機(jī)需求 也因此短期回落。政策周期逐漸消除的同時(shí)，光伏度電成本也在持 續(xù)下降，光伏周期性影響因素中的需求周期、技術(shù)周期和產(chǎn)能周期 波動(dòng)都在降低。

 光伏平價(jià)時(shí)代到來(lái)，龍頭從周期走向成長(zhǎng)。對(duì)于行業(yè)龍頭來(lái)說(shuō)， 每個(gè)行業(yè)調(diào)整洗牌的階段都是公司難得的發(fā)展時(shí)機(jī)，531 新政后光 伏企業(yè)破產(chǎn)、倒閉事件頻發(fā)，行業(yè)面臨洗牌，行業(yè)龍頭也因此趁機(jī)擴(kuò)大產(chǎn)能搶占市場(chǎng)。隆基、通威等行業(yè)巨頭都沒(méi)有因?yàn)樾袠I(yè)遇冷停 下擴(kuò)張的步伐。隨著光伏行業(yè)逐漸走出陰霾，龍頭公司也因行業(yè)集 中度提升業(yè)績(jī)迎來(lái)拐點(diǎn)。復(fù)盤(pán)通威和隆基估值歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn) 531 新政后，公司估值開(kāi)始逐步抬升，二者 PE 均從 10-20 倍提高至 目前 40-50 倍區(qū)間。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

 1.4.2 類比光伏成長(zhǎng)歷程，風(fēng)電行業(yè)板塊估值體系或?qū)⒅貥?gòu)。

和光伏成長(zhǎng)歷程相似，風(fēng)電裝機(jī)量和補(bǔ)貼政策同頻。隨著風(fēng)電 補(bǔ)貼開(kāi)始退坡，進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，補(bǔ)貼周期對(duì)行業(yè)影響將逐漸減弱。 目前風(fēng)電行業(yè)正處在行業(yè)估值重塑的拐點(diǎn)。風(fēng)電行業(yè)主要公司如金 風(fēng)科技、明陽(yáng)智能、金雷股份等目前還在 20 倍上下較低估值水平。 類比光伏，我們認(rèn)為風(fēng)電或許可以在全面去補(bǔ)貼后實(shí)現(xiàn)板塊估值整 體提升。

 二、成本優(yōu)勢(shì)與優(yōu)質(zhì)客戶構(gòu)筑公司護(hù)城河

2.1 公司實(shí)現(xiàn)原材料自供，毛利率高出同業(yè) 14%

金雷股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)是研發(fā)、生產(chǎn)和銷售風(fēng)力發(fā)電機(jī)主軸和大 型鑄鍛件，風(fēng)電主軸是公司的主營(yíng)產(chǎn)品。公司是全球最大最專業(yè)的 風(fēng)電主軸制造商之一，目前主軸產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋 1.5MW-8MW 等多種機(jī) 型。由于主軸的主要原材料為鋼錠，過(guò)往原材料價(jià)格的波動(dòng)會(huì)造成 公司毛利率的巨大波動(dòng)。根據(jù)公司上市時(shí)招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，風(fēng)電主 軸所用鋼錠價(jià)格敏感系數(shù)為-1.31，表明如果鋼錠平均采購(gòu)價(jià)格上 漲 10%，在其他因素不變的情況下，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利將減少 13.10%。2019 年及以前直接材料占產(chǎn)品成本約 70%的高比重使得原 材料價(jià)格的變動(dòng)對(duì)產(chǎn)品成本產(chǎn)生較大影響。

 為了應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，公司在 2018 年以自有資金 投資建設(shè)了 8000 支風(fēng)機(jī)主軸鑄鍛件項(xiàng)目，并在 2020 年上半年完成 原材料的全部自供。公司直接材料從鋼錠變?yōu)樯a(chǎn)鋼錠所需要的生 鐵、廢鋼以及合金材料。原材料完全自供后，直接材料占生產(chǎn)成本 的比例由原先的 70%左右下降至約 50%。由于生產(chǎn)過(guò)程中下腳料的 循環(huán)利用，外購(gòu)原材料僅占生產(chǎn)成本的 30%。另外公司還通過(guò)降低 運(yùn)輸費(fèi)用、熱送降低鍛前加熱成本等手段控制成本。

 8000 支鑄鍛件項(xiàng)目——原材料自供項(xiàng)目投產(chǎn)后，毛利率提升明 顯。公司 2019 年毛利率僅為 29%。通過(guò)原材料成本端的控制以及風(fēng) 電市場(chǎng)大兆瓦趨勢(shì)帶來(lái)的單價(jià)增長(zhǎng)，公司 2020 年的毛利率迎來(lái)較 大提高。公司 2020 年毛利率 45.42%，較 2019 年增長(zhǎng) 13.75%。由 于提前布局原材料端供應(yīng)鏈，外購(gòu)材料占成本僅 30%，2021 年鋼鐵 價(jià)格上漲對(duì)公司的毛利率影響較小。2021 年上半年公司毛利率因鋼 鐵價(jià)格上漲下降至 44.79%，而同期通裕重工的風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)的毛利 率僅為 30%。

風(fēng)電平價(jià)時(shí)代，下游成本壓力會(huì)向上游傳導(dǎo)，所以企業(yè)良好的 控制成本的能力將成為企業(yè)護(hù)城河。公司在平價(jià)時(shí)代到來(lái)之前就能 夠健全產(chǎn)業(yè)鏈布局，從源頭把控成本，這將為企業(yè)未來(lái)在平價(jià)時(shí)代 繼續(xù)保持龍頭地位打下基礎(chǔ)。

 2.2 客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)且相對(duì)均衡，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)增長(zhǎng)均利好公司 發(fā)展

公司是國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)均衡發(fā)展、穩(wěn)定成長(zhǎng)的公司。從收入占比來(lái) 看，公司風(fēng)電主軸供應(yīng)國(guó)內(nèi)外客戶，收入相對(duì)均衡，國(guó)外收入長(zhǎng)期 維持 50%上下。2020 年由于國(guó)內(nèi)風(fēng)電搶裝，國(guó)內(nèi)收入短期占比大幅 提升。從增長(zhǎng)速度看，國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)都保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi) 外市場(chǎng)均衡發(fā)展。

 公司在風(fēng)電市場(chǎng)穩(wěn)中求進(jìn)，與優(yōu)質(zhì)客戶建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。風(fēng) 電整機(jī)廠商的供應(yīng)商驗(yàn)證周期較長(zhǎng)，一般為 2-3 年，所以整機(jī)廠商 的供應(yīng)商轉(zhuǎn)換成本較高，一般供應(yīng)商進(jìn)入供應(yīng)鏈后不會(huì)輕易被更 換。公司深耕主軸市場(chǎng)，建立了良好的信譽(yù)，逐漸進(jìn)入各大客戶供應(yīng)鏈。公司國(guó)內(nèi)客戶主要有遠(yuǎn)景能源、運(yùn)達(dá)風(fēng)電、上海電氣、三一 重工、國(guó)電聯(lián)合動(dòng)力、海裝風(fēng)電、中國(guó)中車等。公司國(guó)外客戶包括 維斯塔斯、GE、西門子歌美颯、恩德安信能等。公司已經(jīng)進(jìn)入全球 排名前 15 的整機(jī)廠中大部分公司的供應(yīng)鏈，并得到客戶的認(rèn)可。

公司以過(guò)硬的產(chǎn)品質(zhì)量、及時(shí)交貨期贏得客戶信任。公司的風(fēng) 電主軸產(chǎn)品先后斬獲過(guò)恩德頒發(fā)的“供應(yīng)商最佳質(zhì)量獎(jiǎng)”、國(guó)電聯(lián) 合動(dòng)力頒發(fā)的“優(yōu)秀質(zhì)量獎(jiǎng)”、GE 頒發(fā)的“年度最佳質(zhì)量獎(jiǎng)”等榮 譽(yù)稱號(hào)。公司先后被西門子歌美颯、上海電氣、運(yùn)達(dá)股份、遠(yuǎn)景能 源等授予“全方位最佳供應(yīng)商獎(jiǎng)”、“最及時(shí)交付供應(yīng)商獎(jiǎng)”、“最佳 交付獎(jiǎng)”、“年最佳戰(zhàn)略合作獎(jiǎng)”、“年度優(yōu)秀合作伙伴”等榮譽(yù)稱號(hào)。

全球風(fēng)電行業(yè)高速增長(zhǎng)，公司作為行業(yè)龍頭將充分受益。風(fēng)力 發(fā)電量的持續(xù)增長(zhǎng)、棄風(fēng)率的降低帶來(lái)的市場(chǎng)空間將會(huì)帶動(dòng)風(fēng)力發(fā) 電機(jī)需求量的快速提升。全球綠色低碳轉(zhuǎn)型，中國(guó)提出雙碳目標(biāo)， 風(fēng)電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)明朗。公司作為主軸行業(yè)龍頭，將在行業(yè)發(fā)展過(guò) 程中進(jìn)一步凸顯質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)以及議價(jià)能力，成為風(fēng)電行業(yè)成長(zhǎng)受益 者。

三、公司鑄造產(chǎn)能將在5年內(nèi)逐步釋放，市占率將提升至約40%

3.1 鑄造市場(chǎng)空間穩(wěn)定增長(zhǎng)，5 年將增長(zhǎng) 20%

目前風(fēng)機(jī)市場(chǎng)的主流機(jī)型為雙饋異步式和直驅(qū)永磁式兩種。陸 上風(fēng)機(jī)主要采用的是雙饋異步式機(jī)型。目前雙饋機(jī)型主要用在陸上 風(fēng)機(jī)機(jī)組，海上風(fēng)電機(jī)組以直驅(qū)式為主。雙饋風(fēng)機(jī)中齒輪箱與風(fēng)輪 機(jī)連接，風(fēng)輪帶動(dòng)齒輪箱高速轉(zhuǎn)動(dòng)發(fā)電。直驅(qū)式風(fēng)力發(fā)電機(jī)式一種 由風(fēng)力直接驅(qū)動(dòng)的發(fā)電機(jī)，這種發(fā)電機(jī)采用多極電機(jī)與葉輪直接連 接進(jìn)行驅(qū)動(dòng)的方式，免去齒輪箱部件。由于齒輪箱兆瓦級(jí)風(fēng)力發(fā)電 機(jī)中屬于易過(guò)載和過(guò)早損壞率較高的部件，所以直驅(qū)機(jī)型運(yùn)維成本 相對(duì)較低，在大兆瓦風(fēng)機(jī)趨勢(shì)下優(yōu)勢(shì)較為突出。

主軸主要用于雙饋式發(fā)電機(jī)中，直驅(qū)式發(fā)電機(jī)主軸使用很少， 鑄件和結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品較多。隨著海上風(fēng)電技術(shù)日益成熟，海風(fēng)發(fā)展趨 勢(shì)迅猛，直驅(qū)式發(fā)電機(jī)應(yīng)用的占比將逐漸提升，鑄件的需求空間將 迎來(lái)大幅的增長(zhǎng)。同時(shí)，由于大兆瓦風(fēng)機(jī)主軸鍛造成本過(guò)高，所以 鑄造主軸將成為大兆瓦風(fēng)機(jī)下的主軸主要應(yīng)用。

假設(shè) 1MW 對(duì)應(yīng) 20-25 噸鑄件產(chǎn)能測(cè)算，目前市場(chǎng)新增裝機(jī) 93GW， 對(duì)應(yīng) 186-232.5 萬(wàn)噸鑄件需求，2025 年新增裝機(jī) 112GW，對(duì)應(yīng)約 224.4-280.5 萬(wàn)噸，市場(chǎng)空間增長(zhǎng)約 20.65%。

 大兆瓦鑄件產(chǎn)能稀缺，國(guó)內(nèi)鑄件龍頭紛紛布局大兆瓦鑄件產(chǎn) 能。隨著風(fēng)機(jī)大型化的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)之前已有的鑄件產(chǎn)線已經(jīng)無(wú)法滿 足大兆瓦鑄件的需求，國(guó)內(nèi)鑄件龍頭企業(yè)日月股份、豪邁科技等均 在大兆瓦、海上風(fēng)電鑄件項(xiàng)目方面有產(chǎn)能布局。

3.2 公司已是鍛造主軸全球龍頭，鑄造產(chǎn)能復(fù)合增速超 100%，預(yù)計(jì) 5 年后達(dá)產(chǎn)

公司目前是全球鍛造主軸龍頭，全球主軸市占率 25%。公司 21 年鍛造產(chǎn)能 15-16 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)明年產(chǎn)能可以達(dá)到 18-19 萬(wàn)噸。鑄造 軸方面，公司 21 年鑄造軸產(chǎn)能將釋放 1 萬(wàn)噸，明年將釋放 2-3 萬(wàn) 噸產(chǎn)能，23 年鑄造軸滿產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn) 4.5 萬(wàn)噸產(chǎn)能。公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了 鑄造產(chǎn)品的全流程生產(chǎn)，已完全具備雙饋、直驅(qū)和半直驅(qū)風(fēng)機(jī)軸類 的生產(chǎn)能力。公司計(jì)劃未來(lái)建設(shè)鑄造產(chǎn)能產(chǎn)線，其中規(guī)劃 15-20 萬(wàn) 噸為鑄造主軸產(chǎn)能和 20-25 萬(wàn)噸鑄件產(chǎn)能。

根據(jù)金雷股份招股說(shuō)明書(shū)中相關(guān)數(shù)據(jù)，1.5MW 級(jí)風(fēng)電主軸鍛件 毛坯通常重約 10 噸，3MW 風(fēng)電主軸鍛件毛坯重量約 25 噸，同時(shí)考 慮到輕量化的趨勢(shì)，我們假設(shè)單兆瓦風(fēng)機(jī)對(duì)應(yīng)鍛造主軸毛坯為 6-8 噸。假設(shè)鑄造主軸單兆瓦對(duì)應(yīng)毛坯的量和鑄件類似，均為 1MW 對(duì)應(yīng) 20-25 噸。假設(shè)海上風(fēng)電全部使用鑄造主軸，陸上風(fēng)電全部使用鍛 造主軸。2025 年全球海上風(fēng)電和陸上風(fēng)電空間按照上述 GWEC 預(yù)測(cè) 數(shù)據(jù)。我們通過(guò)測(cè)算得知，公司 2025 年在所有產(chǎn)能完全釋放后， 鑄造主軸全球市占率范圍為 33.47%-41.84%，鍛造主軸全球市占率 為 28.31%-37.71%。

3.3 公司引入山東財(cái)金，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，助力公司加速擴(kuò)產(chǎn)

為順應(yīng)風(fēng)電市場(chǎng)迅速發(fā)展的勢(shì)頭，迅速增加大兆瓦產(chǎn)品的產(chǎn) 能，公司引入山東財(cái)金。山東省財(cái)政廳持有山東財(cái)金 90.00%股權(quán)， 山東省社保基金理事會(huì)持有山東財(cái)金 10%股權(quán)。山東省財(cái)政廳為山 東財(cái)金的控股股東、實(shí)際控制人。基于國(guó)企投資的相關(guān)要求，山東 財(cái)金必須要實(shí)現(xiàn)控股才能全方位賦能公司發(fā)展。

公司分兩次合計(jì)轉(zhuǎn)讓 15%的股權(quán)并委托 14.52%的表決權(quán)給山東 財(cái)金。2021 年 7 月 16 日公司與山東省財(cái)金投資集團(tuán)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓 協(xié)議，伊廷雷先生擬分兩次向山東財(cái)金轉(zhuǎn)讓公司股份。第一次轉(zhuǎn)讓 約 2566.56 萬(wàn)股（占公司總股本的 9.81%），在第一次股份轉(zhuǎn)讓完成 后將另外持有的 3800 萬(wàn)公司股份（占公司總股本 14.52%）對(duì)應(yīng)的 表決權(quán)委托給山東財(cái)金行使。在第一次股份轉(zhuǎn)讓完成且前述表決權(quán) 委托后，山東財(cái)金將持有公司 24.32%的表決權(quán)。伊廷雷及其一致行 動(dòng)人表決權(quán)比例下降至 16.71%，山東財(cái)金將成為公司控股股東。在 相關(guān)股份達(dá)到可轉(zhuǎn)讓條件后第二次轉(zhuǎn)讓約 1359.74 萬(wàn)股，兩次合計(jì) 轉(zhuǎn)讓公司 15%的股權(quán)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，山東財(cái)金將以 12.48 億元認(rèn)購(gòu)股份，持 股比例將上升至 29.9%。在山東財(cái)金成為公司控股股東且第二次股 權(quán)轉(zhuǎn)讓完成過(guò)戶登記后，山東財(cái)金擬以約 12.48 億元認(rèn)購(gòu)公司發(fā)行 的約 5563.66 萬(wàn)股股票。認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊螅綎|財(cái)金直接持有公司的股 份數(shù)量占本次發(fā)行后公司總股本的比例將上升至 29.90%，伊廷雷及 其一致行動(dòng)人持有公司股份數(shù)量占本次發(fā)行后總股本的比例將下 降至 21.47%，同時(shí)，前述股份表決權(quán)委托將解除。

山東財(cái)金在取得公司控制權(quán)后將從資源、業(yè)務(wù)、資本和品牌四 個(gè)角度為公司賦能。

1）資源賦能。山東財(cái)金近年來(lái)通過(guò)承接政府引導(dǎo)基金、政策 性優(yōu)惠貸款和財(cái)政資金股權(quán)投資等政策性業(yè)務(wù)和與省財(cái)政廳、省發(fā) 改委、省工信廳等省直部門建立了常態(tài)化溝通機(jī)制。在取得公司控 制權(quán)后，山東財(cái)金將發(fā)揮自身資源稟賦特別是財(cái)政背景優(yōu)勢(shì)，在政 策支持、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼和業(yè)務(wù)拓展等方面，協(xié)調(diào)各方力量對(duì) 公司予以支持。

2）業(yè)務(wù)賦能。山東財(cái)金將圍繞公司發(fā)展方向和產(chǎn)業(yè)布局，加 強(qiáng)與上級(jí)主管部門和地市政府溝通聯(lián)系，積極對(duì)接全省風(fēng)電產(chǎn)業(yè)資 源，推動(dòng)公司新項(xiàng)目盡快落地達(dá)產(chǎn)，進(jìn)一步鞏固公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)龍頭地位。

3）資本賦能。山東財(cái)金通過(guò)定增 12.48 億元到金雷支持公司 發(fā)展。今后山東財(cái)金將繼續(xù)從資本層面支持金雷發(fā)展，一方面，利 用低成本資金給予公司流動(dòng)性支持；另一方面，利用與各大金融、 投資機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略合作關(guān)系，吸引集聚更多金融社會(huì)資本支持公司長(zhǎng) 遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí)，借助山東財(cái)金集團(tuán)已經(jīng)建立的各類融資渠道，利用 境內(nèi) AAA 信用等級(jí)和惠譽(yù) A+和穆迪 A2 國(guó)際評(píng)級(jí)等信用優(yōu)勢(shì)，通過(guò) 信用擔(dān)保、差額補(bǔ)足等方式為公司未來(lái)融資增信背書(shū)。

4）品牌賦能。山東財(cái)金充分發(fā)揮自身政策、資源、平臺(tái)、品 牌和信用等優(yōu)勢(shì)，注重打造“財(cái)金品牌”。并購(gòu)公司后，山東財(cái)金 將發(fā)揮國(guó)資背景，加強(qiáng)對(duì)公司品牌賦能，利用各類渠道、平臺(tái)，廣 泛推介公司，進(jìn)一步擴(kuò)大公司的品牌知名度和影響力。

四、盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì) 2021~2023 年公司產(chǎn)品銷量分別為 15.4、18.45 和 22 萬(wàn)噸。其中鍛造主軸銷量分別為 14、14.5、15.5 萬(wàn)噸；鑄造主軸銷 量分別為 0.5、2.0 和 3.5 萬(wàn)噸；自由鍛件銷量分別為 0.9、1.95 和 3 萬(wàn)噸。

我們預(yù)計(jì) 2021~2023 年公司營(yíng)收分別為 16.72、20.49 和 24.09 億元，同比分別為+13.23%、+22.58%和+17.57%；毛利率分別為 43%、 42%和 41%。我們預(yù)計(jì) 2021~2023 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為 5.5、 6.29、7.24 億元，同比+5%、+14%和+15%。